3月出口同比增長10%，較1-2月有所回落，季調(diào)同比增速為13.5%，季調(diào)增速雖低於2月的20.6%，但高於1月的12.4%。以整個一季度數(shù)據(jù)來看，出口增速為18.4%，較去年同期大幅回升10.8個百分點，顯示外需有所恢復，這與海外需求有所回暖相一致。全球OECD綜合領先指標已經(jīng)連續(xù)6個月環(huán)比回升，並在今年2月達到100.44，創(chuàng)下20個月新高。但一季度出口增速存在高估的可能，不排除熱錢借道貿(mào)易流入內(nèi)地的可能性。

　　一方面，從出口地區(qū)看，3月我國向美國、歐洲等主要貿(mào)易夥伴出口增速多呈現(xiàn)負增長，但對香港出口同比增速大幅升至92.9%，對香港出口額佔我國出口總額的比重達到26.6%，顯著高於2012年15.8%的比重，為亞洲金融危機以來單月最高值，這是極不正常的數(shù)據(jù)。如果將3月出口數(shù)據(jù)中對香港出口剔除，那麼3月我國對香港以外的國家和地區(qū)出口增速為-4.8%。因此，可以這麼認為，由於對香港出口的快速增長，3月我國出口增速才得以維持正增長。

　　另一方面，雖然外需有所回暖，但其他國家外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示全球需求恢復並不顯著。數(shù)據(jù)顯示，金融危機以來的三年多時間裏，中國與韓國出口增速走勢十分吻合，2012年兩者出口累計增速差基本維持在8%附近。但今年一季度，我國海關統(tǒng)計的出口好轉(zhuǎn)速度顯著快於韓國，兩者累計增速在3月擴大至17.9個百分點。這使得我國一季度出口顯著回升可能與以香港為基地的跨境資金套利活動相關。

　　從去年11月底開始，香港市場人民幣即期匯率持續(xù)高於內(nèi)地市場。這意味著，與香港市場相比，等額美元可以在內(nèi)地市場換得更多人民幣，這使得跨境套利有利可圖，途徑是借道經(jīng)常項目下的貿(mào)易。匯率套利過程可以是這樣的，高報出口額讓更多外匯資金流入內(nèi)地，在內(nèi)地結匯後再利用跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務將資金以人民幣的形式流回香港。在內(nèi)地表現(xiàn)為金融機構新增外匯佔款顯著回升，今年1月、2月金融機構新增外匯佔款分別達到6836億、2954億，香港則表現(xiàn)為人民幣存款回升，主要的證據(jù)包括以下三方面：

　　首先，去年四季度以來，銀行代客結匯量、跨境人民幣貿(mào)易結算業(yè)務量均呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢，一定程度上印證了跨境套利的猜測。2012年三、四季度，貨物貿(mào)易的銀行代客結匯額佔貨物出口額比重分別為57.6%、59.9%，而今年前兩個月該比重顯著升至73.3%，顯示結匯意願明顯提升。同時去年四季度以來，人民幣結算的貨物貿(mào)易份額逐月走高，今年3月更是達到12.5%，創(chuàng)下歷史新高，不排除借助人民幣結算業(yè)務通道的可能性。

　　其次，2012年四季度以來，香港人民幣存款創(chuàng)新高。香港人民幣存款在去年9月降至5457億元的低點後，開始擺脫了2011年底以來持續(xù)下降的趨勢，逐月升高。今年2月，香港人民幣存款達到6517億，較去年9月大幅增加1060億，創(chuàng)下歷史新高。

　　最後，套利也使得香港和內(nèi)地人民幣匯差縮小。去年11月底開始，香港市場人民幣即期匯率持續(xù)高於內(nèi)地市場，兩者匯率差值在今年1月最高超過380個基點，而隨著跨境套利，兩者匯差逐漸縮小，4月11日已經(jīng)收窄至67個基點。

　　前瞻地看，隨著香港市場和內(nèi)地市場人民幣匯率差值逐漸縮小，同時內(nèi)地人民幣利率顯著高於香港市場，未來一段時間，匯率跨境套利將會顯著下降，4月出口數(shù)據(jù)是可觀察的窗口。(□中證證券研究中心 曹水水)

　　二季度外匯佔款料重歸羸弱

　　一季度新增外匯儲備近1300億美元，較去年四季度的250億美元明顯多增。業(yè)內(nèi)專家認為，貿(mào)易順差有所改善、FDI轉(zhuǎn)好，加之人民幣升值預期下企業(yè)和居民將資産從外幣轉(zhuǎn)為本幣，共同促成了一季度外匯儲備和外匯佔款多增。展望未來，在歐美經(jīng)濟復蘇仍不確定的影響下，二季度熱錢流入狀況可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　貨幣政策恢復“中性”

　　業(yè)內(nèi)人士認為，2月央行外匯佔款增加3038億元，增量接近於金融機構外匯佔款2954億元。金融機構外匯佔款與央行外匯佔款再度同向波動、波幅接近。可以看到，目前央行已恢復對外匯市場的干預，外匯佔款再度成為基礎貨幣的主要投放渠道之一。

　　招商證券宏觀經(jīng)濟分析師謝亞軒認為，目前央行正頻繁利用公開市場操作對衝基礎貨幣增量，從央行的資産負債表中看出，對其他存款性公司債權負增長1500億元、其他負債增長627億元，前者表明央行向商業(yè)銀行凈賣出返售證券等操作，後者表明央行進行正回購操作，反映出2月央行在公開市場操作中，採用逆回購到期和正回購相配合的方式，進行貨幣凈回籠，來減少基礎貨幣供應。

　　對於外匯佔款恢復至常態(tài)增量，多數(shù)市場人士認為這是央行貨幣政策恢復“中性”，而不能解讀為“偏緊”。目前，外匯佔款增量回升降低了準備金率下調(diào)的必要性。對外經(jīng)貿(mào)大學金融學院副院長丁志傑認為，二季度開始公開市場到期資金量逐漸增多，準備金率下調(diào)的可能性較小，外匯佔款持續(xù)恢復增長增加了流動性回收的壓力，但在金融脫媒分流存款、部分銀行存款壓力依然較大的情況下，上調(diào)準備金率的可能性也不大。預計未來央行仍將主要通過公開市場正回購、甚至重啟央票發(fā)行來回收過多的流動性。

　　熱錢流入規(guī)模將縮小

　　對於未來熱錢流入的走勢，多數(shù)金融機構人士認為一季度凈流入的狀態(tài)不可持續(xù)。華泰證券宏觀分析師張晶認為，最近的外匯佔款回升可能只是其下行趨勢中的一個“插曲”。美元的中長期走強、中國經(jīng)濟潛在增速下移、人民幣匯率雙向波動的加大、資本項目開放力度的逐步增加、人民幣結算規(guī)模的逐步上升等因素使外匯佔款增量將進入弱勢增長的時代。進入2012年後，中國顯著的資本項目逆差使得長達20年的雙順差格局被打破，2012全年的新增外匯佔款從之前5年每年3萬億人民幣急劇滑落至4900億。這歸結為支援經(jīng)濟高增長的一些長期的結構性因素在顯著地發(fā)生變化，比如人口紅利、資本回報率等。他預計，二季度外匯佔款可能重新回復到羸弱狀態(tài)。

　　海通證券首席宏觀分析師姜超測算，2月外匯佔款扣除FDI和順差後的熱錢流入大約為236億美元，連續(xù)兩月流入，但環(huán)比下降。從流入中國的股票型和債券型基金規(guī)模看，2月整體流入4.33億美元，3月流出5.81億美元，比2月繼續(xù)回落，這預示3月外匯佔款將繼續(xù)回落。整體而言，二季度外匯佔款繼續(xù)提升的可能性有限，屆時國內(nèi)流動性的狀況可能會有相應的變化。

　　另外，值得注意的還有香港作為熱錢套利途徑的變化。3月內(nèi)地對香港出口貿(mào)易額再度飆升顯示熱錢流入國內(nèi)。受春節(jié)因素影響，2月對香港出口同比回落，但3月出口同比再度回升説明熱錢通過香港流入趨勢不改。此外，香港和內(nèi)地的人民幣匯差套利空間預期收窄導致對香港進口貿(mào)易額回歸正常，由外幣流入國內(nèi)換成人民幣後再流回香港的套利路徑逐漸消失。業(yè)內(nèi)人士預計，未來在港的熱錢活動可能會有所下降。(記者 張?zhí)┬?

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