4月12日，成立僅四年的美粧電商聚美優(yōu)品向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了招股書(shū)。過(guò)去幾年中，有一系列的中國(guó)企業(yè)成功在美國(guó)上市。年內(nèi)也有京東、微博、途牛等相繼提交了招股書(shū)。其中，微博已成功登陸納斯達(dá)克。

　　2014年，堪稱(chēng)中國(guó)網(wǎng)際網(wǎng)路公司的美股元年。意氣風(fēng)發(fā)的中國(guó)網(wǎng)際網(wǎng)路新貴們，正扎堆排隊(duì)等著美國(guó)紐交所或納斯達(dá)克鐘聲?shū)Q響的那一刻。

　　美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者們，往往對(duì)中資概念股愛(ài)恨交加。愛(ài)的是，高速發(fā)展的中國(guó)公司，總有源源不斷的故事和想像力。比如，中國(guó)的facebook，中國(guó)的google，中國(guó)的亞馬遜。恨的是，中資概念股也是造假集中營(yíng)，醜聞百齣。

　　近期，沒(méi)有一家公司的招股書(shū)像聚美優(yōu)品一樣引來(lái)如此多的議論，其中也包括一些質(zhì)疑。理財(cái)週報(bào)（微信公眾號(hào)money-week）記者通讀聚美優(yōu)品招股書(shū)，並揭開(kāi)聚美優(yōu)品漂亮數(shù)據(jù)下的貓膩。

　　下一個(gè)唯品會(huì)？49%移動(dòng)端數(shù)據(jù)吹得漂亮

　　唯品會(huì)赴美IPO招股書(shū)的宣傳頁(yè)很簡(jiǎn)單，只有一句話：中國(guó)領(lǐng)先的品牌折扣電商。

　　京東的招股書(shū)列出了活躍用戶、SKU、訂單、倉(cāng)庫(kù)、物流中心、快遞員，多達(dá)6個(gè)引以為傲的競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)。

　　而聚美優(yōu)品的賣(mài)點(diǎn)有4個(gè)：中國(guó)第一的美粧電商；1050萬(wàn)活躍用戶（約為京東的1/3）；89%的重復(fù)購(gòu)買(mǎi)率；49%的GMV來(lái)自移動(dòng)端。數(shù)據(jù)漂亮得令人驚嘆。

　　這要從聚美優(yōu)品的銷(xiāo)售模式説起。聚美優(yōu)品在招股書(shū)中自述，目前採(cǎi)用的銷(xiāo)售模式有三種：特賣(mài)、商城、閃購(gòu)。特賣(mài)通過(guò)推薦精選的品牌美粧産品，並以誘人的低價(jià)限時(shí)出售，從而吸引用戶眼球，建立用戶基礎(chǔ)。商城作為特賣(mài)的補(bǔ)充，長(zhǎng)期銷(xiāo)售品種更豐富的美粧産品，加強(qiáng)用戶粘性。閃購(gòu)的出現(xiàn)，是為了給用戶提供更多品類(lèi)選擇從而改善用戶體驗(yàn)，將服飾和其他生活用品限時(shí)出售。

　　這樣的安排，邏輯非常清晰。不過(guò)聚美優(yōu)品的網(wǎng)站上，其實(shí)並沒(méi)有閃購(gòu)這個(gè)東西，取而代之的是服裝特賣(mài)、鞋包特賣(mài)、家居特賣(mài)三個(gè)板塊，招股書(shū)上閃購(gòu)的提法是為了與針對(duì)美粧産品的特賣(mài)區(qū)分。

　　在特賣(mài)上買(mǎi)到了好東西，順便去商城逛逛，為了隨時(shí)隨地?fù)屬?gòu)，再裝個(gè)移動(dòng)端，看起來(lái)順理成章。活躍用戶、重復(fù)購(gòu)買(mǎi)率、移動(dòng)端銷(xiāo)售率就是這麼來(lái)的。

　　但太過(guò)漂亮的數(shù)據(jù)也引來(lái)業(yè)內(nèi)的質(zhì)疑。“移動(dòng)端佔(zhàn)比49%，行業(yè)數(shù)據(jù)就二十多，唯品會(huì)也沒(méi)那麼高。”東方凱譽(yù)通信公司CEO、中國(guó)電子商務(wù)協(xié)會(huì)高級(jí)專(zhuān)家莊帥告訴理財(cái)週報(bào)（微信公眾號(hào)money-week）記者。

　　對(duì)此，聚美優(yōu)品方面稱(chēng)，對(duì)於49%的GMV來(lái)自移動(dòng)端這一數(shù)據(jù)，是公司通過(guò)相關(guān)計(jì)算公式算出。理財(cái)週報(bào)記者進(jìn)一步問(wèn)詢其公式演算法，截至發(fā)稿，聚美優(yōu)品方面不予回應(yīng)。

　　自聚美優(yōu)品提交赴美IPO招股書(shū)以來(lái)，就不斷被拿來(lái)與兩年前在紐交所上市並有不俗表現(xiàn)的唯品會(huì)比較。

　　同樣由特賣(mài)起家，唯品會(huì)在兩個(gè)月前收購(gòu)了另一家美粧電商樂(lè)蜂網(wǎng)75%的股權(quán)，聚美優(yōu)品也已于2011年9月通過(guò)引入第三方商戶將品類(lèi)由美粧擴(kuò)充至服飾和生活用品。將二者比較不無(wú)道理。從招股書(shū)看，聚美優(yōu)品也有意把自己塑造成第二個(gè)唯品會(huì)，給華爾街講個(gè)好故事。

　　莊帥分析，唯品會(huì)在紐交所而非納斯達(dá)克上市，兩家交易所就像國(guó)內(nèi)的上交所和深交所，是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)係，唯品會(huì)的高股價(jià)將資金吸引到紐交所，標(biāo)榜科技創(chuàng)新的納斯達(dá)克自然也希望有自己的“唯品會(huì)”。因此聚美優(yōu)品在輿論上往唯品會(huì)上靠，能更好地説服納斯達(dá)克讓它上市。

　　客單價(jià)過(guò)低影響後續(xù)擴(kuò)張

　　聚美優(yōu)品也確實(shí)有講故事的資本。招股書(shū)第一句話即指出自己是中國(guó)第一的美粧電商，2013年市場(chǎng)佔(zhàn)有率22.1%。這個(gè)數(shù)字怎麼來(lái)的呢？

　　根據(jù)全球企業(yè)增長(zhǎng)諮詢公司Frost &Sullivan弗若斯特·沙利文的行業(yè)報(bào)告，2013年中國(guó)美粧行業(yè)銷(xiāo)售額為365億美元，其中B2C美粧電商銷(xiāo)售額佔(zhàn)比10.2%，為37億美元。聚美優(yōu)品2013年GMV為8.17億美元，如此得到22.1%（8.17億美元/37億美元）的美粧電商市場(chǎng)佔(zhàn)有率。

　　這份報(bào)告巧妙地掩飾了一個(gè)數(shù)據(jù)和概念。用這些數(shù)據(jù)，我們同樣可以得出聚美優(yōu)品在整個(gè)美粧行業(yè)的市場(chǎng)佔(zhàn)有率僅為2.2%（8.17億美元/365億美元）。招股書(shū)中，聚美優(yōu)品把它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分為3類(lèi)：傳統(tǒng)美粧零售商，如屈臣氏、絲芙蘭；美粧電商，如樂(lè)蜂網(wǎng)；電商平臺(tái)，如淘寶網(wǎng)和天貓商城、亞馬遜網(wǎng)、京東商城、噹噹網(wǎng)。年輕的聚美優(yōu)品能否在高度競(jìng)爭(zhēng)的電商和零售行業(yè)脫穎而出呢？

　　至少?gòu)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，是喜憂參半。

　　聚美優(yōu)品的營(yíng)業(yè)收入由兩部分構(gòu)成：商品銷(xiāo)售收入、平臺(tái)服務(wù)收入。商品銷(xiāo)售收入全部來(lái)自美粧産品直銷(xiāo)。而平臺(tái)服務(wù)收入，之所以不叫傭金收入，是因?yàn)樗税榈谌缴虘籼峁┢脚_(tái)取得的傭金，還包括為第三方提供履約服務(wù)取得的費(fèi)用。

　　由於平臺(tái)服務(wù)不産生營(yíng)業(yè)成本，利潤(rùn)表上的平臺(tái)服務(wù)收入以凈額計(jì)算，因此營(yíng)業(yè)成本全部歸屬於美粧産品直銷(xiāo)。由此可以得到2011年到2013年聚美優(yōu)品的直銷(xiāo)毛利率為16%、29%、31%，逐年升高。據(jù)了解，美粧行業(yè)的毛利率一般為30%到50%，高的可達(dá)70%。聚美優(yōu)品的毛利表現(xiàn)，在美粧行業(yè)中只能算是勉強(qiáng)及格，但與電商行業(yè)中的唯品會(huì)、京東相比，就有了很大優(yōu)勢(shì)。

　　那麼平臺(tái)服務(wù)方面呢？如果我們想了解聚美優(yōu)品的傭金率，就要知道平臺(tái)銷(xiāo)售額，並且從平臺(tái)服務(wù)收入中剔除向第三方收取的履約費(fèi)用。好在招股書(shū)提供了足夠的資訊。有了GMV、直銷(xiāo)額、履約成本、由聚美優(yōu)品履約的訂單數(shù)，再假設(shè)每筆客單價(jià)相同，直銷(xiāo)全部由聚美優(yōu)品履約，可以輾轉(zhuǎn)估算出2011年到2013年聚美優(yōu)品的傭金率為8%、12%、11%。如果聚美優(yōu)品收取的履約費(fèi)用有成本加成，那麼傭金率將比上述更低一些。

　　2013年，聚美優(yōu)品的GMV為8.17億美元，訂單量為3596萬(wàn)。暴露出一個(gè)很大的問(wèn)題，即客單價(jià)太低。聚美優(yōu)品2011年到2013年的客單價(jià)為21美元、21美元、23美元，換算成人民幣始終就在100來(lái)塊。據(jù)了解，美粧行業(yè)的線下客單價(jià)在500到1000元左右。想像周?chē)再?gòu)買(mǎi)化粧品的情況，上千元也不稀奇。同樣的銷(xiāo)售額，更大的訂單量，意味著更高的履約成本。

　　客單價(jià)低還會(huì)影響後續(xù)擴(kuò)張品類(lèi)，莊帥告訴理財(cái)週報(bào)記者，直接的結(jié)果是，其他品類(lèi)的客單價(jià)也高不起來(lái)。“就像噹噹網(wǎng)做開(kāi)放平臺(tái)銷(xiāo)售3C産品，就不行。因?yàn)闀?shū)的客單價(jià)不高。這是消費(fèi)心理，消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣一旦養(yǎng)成就很難去改。凡客V+為什麼做不起來(lái)，就是凡客的客單價(jià)太低，50塊，（消費(fèi)者）怎麼會(huì)到V+上去買(mǎi)ONLY的服裝呢？”