美聯(lián)儲在去年12月議息會議上，宣佈從2014年1月起，將每月850億美元的資産購買規(guī)模削減至750億美元，其中國債和M BS各削減50億；繼續(xù)實施0-0 .25%的低利率政策。這標(biāo)誌著美國退出第三輪量化寬鬆政策開始啟動。國內(nèi)對美聯(lián)儲政策有兩種理解，一種認(rèn)為Q E 3退出的“靴子”落地，我國面臨的外部流動性環(huán)境穩(wěn)定收縮，另一種則認(rèn)為未來充滿不確定性，甚至量化寬鬆出現(xiàn)反覆也有可能，因為聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)“資産購買步伐不會遵循任何既定路徑，將根據(jù)就業(yè)和通脹前景分析做出決策”。

　　筆者認(rèn)為，不確定性總是有的，但要判斷哪一種情景的概率更大，才能未雨綢繆分析其對我國的影響和應(yīng)對策略。這就需要對推出Q E 3的背景及其運(yùn)作機(jī)理，當(dāng)前和未來美國經(jīng)濟(jì)走勢等作出分析。

　　美國經(jīng)濟(jì)向好趨勢趨於穩(wěn)定

　　美國2012年底推出Q E3是因為當(dāng)時面臨經(jīng)濟(jì)增長疲軟、失業(yè)率高企、財政吃緊、前兩輪量寬政策到期且效果有限等問題。在實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、量寬政策等因素作用下，2013年以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)定向好。G D P連續(xù)四個季度走高目前已達(dá)3.6%，11月份失業(yè)率降至7%，CPI上漲1 .2%持續(xù)低於美聯(lián)儲設(shè)定的2%目標(biāo)，個人消費(fèi)支出連續(xù)六個月環(huán)比增長，房屋新開工量升至五年來高點，三大股指一年來均明顯上漲，作為先行指標(biāo)的製造業(yè)PM I持續(xù)走高至57.3。美國多項主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)持續(xù)向好態(tài)勢。因此可以判斷，當(dāng)前的復(fù)蘇跡象基本具有較強(qiáng)可持續(xù)性，如果不出大的意外，加上具有較強(qiáng)支撐作用的新能源和網(wǎng)際網(wǎng)路技術(shù)等發(fā)展，美國實體經(jīng)濟(jì)真正走上穩(wěn)定復(fù)蘇甚至繁榮軌道的時間不會太久，美聯(lián)儲預(yù)計2015年美國經(jīng)濟(jì)將重回3%以上，失業(yè)率低於6%。也就是美國Q E3相對穩(wěn)定退出，兩年左右開始加息的可能性比較大。

　　Q E3退出通過貿(mào)易和資本渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體

　　如果上述判斷成為現(xiàn)實，那麼我國就要提早準(zhǔn)備應(yīng)對美聯(lián)儲退出量寬政策影響。這種影響主要有兩個渠道，一是貿(mào)易渠道，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，最大的消費(fèi)市場進(jìn)口需求增加，有利於新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大出口。二是資本渠道，美元流動性收縮短期可能帶來美元升值和境外美元回流美國，其中資本流出我國可能直接影響我國金融市場穩(wěn)定和資産價格，從其他新興經(jīng)濟(jì)體流出可能影響流出國經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而影響我對新興市場出口；如果美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期繁榮軌道，投資收益率超過國內(nèi)還可能引發(fā)實體經(jīng)濟(jì)中的外企撤資。

　　隨著美國經(jīng)濟(jì)走向繁榮加息只是時間問題。美國在不久的將來很可能在新一輪科技革命方面取得最先突破，更高效率和更低成本的新技術(shù)和新産業(yè)對世界資本産生巨大引力，投資和消費(fèi)的高漲難免推高物價。可見美國現(xiàn)在沒有明顯通脹壓力不意味著將來沒有加息空間。

　　而一旦加息達(dá)到一定程度，資本加速撤離新興經(jīng)濟(jì)體不排除引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能。1980年代至今對新興經(jīng)濟(jì)體影響較大的金融危機(jī)，無一例外爆發(fā)于美聯(lián)儲貨幣政策寬鬆後的收緊時期。儘管各國情況不同導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的時點與美國加息週期不完全一致，有的有一定滯後期，但這一影響十分顯著，不容忽視。

　　Q E3退出對中國中長期影響需要關(guān)注

　　Q E 3退出對我國短期影響基本可以忽略。因為目前政策中，流動性收縮量有限且聯(lián)邦基金利率仍維持不變，我國內(nèi)較為嚴(yán)格的資本管制，外匯儲備充足且經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，都是限制資本大規(guī)模波動的有利因素，而且美國經(jīng)濟(jì)向好帶動我出口一定程度上對衝了不利影響。

　　但中長期的影響不容忽視。流動性緊張和資本外流總是最先觸動經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的那塊短板，或者資産泡沫，或者杠桿率過高，或者發(fā)展滯後産業(yè)。目前我國經(jīng)濟(jì)在這些方面問題比較突出。首先，房地産開發(fā)和住房抵押貸款佔全部銀行貸款的20%左右，如果再加上與土地和房産相關(guān) 的 地 方 融 資 平 臺 貸 款 ， 約 佔50%-60%。其次，2012年中央政府與地方政府加總債務(wù)接近28萬億，佔當(dāng)年G D P的53%。其中地方政府債務(wù)15.9萬億，佔全部債務(wù)60%左右，須引起高度關(guān)注。另外，企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)達(dá)到113%，超過O E C D國家90%的平均水準(zhǔn)，如果將非金融企業(yè)、居民部門、金融部門以及政府部門的債務(wù)加總，那麼全社會的杠桿率可能已達(dá)200%。一旦資本大量集中外流，將可能對我國房價、地方債務(wù)甚至整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)作帶來嚴(yán)重衝擊。再次，傳統(tǒng)發(fā)展模式使我國潛在增長率下降，走出危機(jī)影響跨越中等收入陷阱，只能依靠技術(shù)創(chuàng)新和産業(yè)升級提高全要素生産率，而升級創(chuàng)新具有投入高、週期長、風(fēng)險大等特點，需要大量資本和企業(yè)主體持續(xù)投入攻關(guān)，資本外流對創(chuàng)新升級甚至國家發(fā)展戰(zhàn)略影響難以估量。

　　我國應(yīng)及早謀劃主動消化風(fēng)險

　　一是嚴(yán)格外匯管理，防止熱錢大規(guī)模流入流出。密切關(guān)注資本跨境流動，適時運(yùn)用逆回購、短期流動性管理等工具保持適度流動性。加強(qiáng)海關(guān)、外匯、商務(wù)、央行等部門合作監(jiān)管，防止關(guān)注以貿(mào)易為名行套利之時的外匯進(jìn)出。重點監(jiān)測外匯持有和使用較多的企業(yè)，防止外匯大規(guī)模套利流動。

　　二是有限度地主動刺破國內(nèi)房地産泡沫。金融危機(jī)以來我國房價持續(xù)快速上漲，一線城市人口多、限購早，剛性需求是主要支撐因素，但二三線城市房價泡沫不容低估。

　　三是加快處理地方政府債務(wù)平臺。分類處理存量債務(wù)，競爭性項目債務(wù)由企業(yè)和銀行自行負(fù)責(zé)。完善地方稅體系，規(guī)範(fàn)地方債務(wù)發(fā)行，增加地方政府收入來源，硬化其預(yù)算約束。改變唯G D P論英雄的政績考核體系，把政府注意力從經(jīng)濟(jì)總量和稅收轉(zhuǎn)到民生改善、市場監(jiān)管、公共管理和社會服務(wù)上。進(jìn)一步明晰並嚴(yán)格規(guī)範(fàn)地方和中央的支出責(zé)任，防止地方支出責(zé)任無限擴(kuò)大。健全債務(wù)風(fēng)險防控預(yù)警機(jī)制，及時發(fā)現(xiàn)和化解債務(wù)風(fēng)險。

　　四是增加國內(nèi)投資機(jī)會提高資本收益率。政府應(yīng)加大智慧財産權(quán)保護(hù)，加大基礎(chǔ)科研投入，重點攻關(guān)可能引領(lǐng)第三次産業(yè)革命的關(guān)鍵行業(yè)，鼓勵企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略性新興産業(yè)和研發(fā)應(yīng)用新技術(shù)新模式。把握節(jié)奏擴(kuò)大開放領(lǐng)域，改革外商投資管理，加快實施準(zhǔn)入前國民待遇和負(fù)面清單制度。營造一流的內(nèi)外企業(yè)公平競爭的法治化營商環(huán)境，防止資本外流影響國內(nèi)創(chuàng)新升級。

　　五是把握好金融改革步伐。適當(dāng)加快利率市場化步伐，加快推出存款保險制度，推進(jìn)商業(yè)銀行市場化改革和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，增強(qiáng)銀行業(yè)抗風(fēng)險能力。穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項目放開，建立資本流動的監(jiān)測甄別機(jī)制，保留限制外國機(jī)構(gòu)持有國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)股比等管理措施。加快貨幣互換步伐，推進(jìn)人民幣貿(mào)易結(jié)算和人民幣計價金融工具創(chuàng)新，在美國加息導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)受挫之際，擴(kuò)大人民幣的信任度和接受面。與新興經(jīng)濟(jì)體加強(qiáng)金融合作，共同開發(fā)金融避險工具，協(xié)調(diào)跨境資本流動管理，防範(fàn)資本外流引發(fā)的風(fēng)險。

　　(作者為“中國金融40人論壇”成員)