中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：近期，一家?guī)缀醣皇袌鲞z忘的公司——為新一代的“地王製造者”信達(dá)地産浮出水面。一年間，信達(dá)地産在全國各地高調(diào)奪得近10幅地塊，其中7幅是“地王”，合計(jì)涉及資金超過350億元。可是，信達(dá)地産的規(guī)模並不大，2015年全年?duì)I業(yè)收入為81.36億元。同時(shí)，鮮有一線城市操盤經(jīng)驗(yàn)的信達(dá)地産，也面臨著“地王”難獨(dú)自開發(fā)的局面。

　　業(yè)內(nèi)流行這麼一個(gè)段子 “信達(dá)：我就是錢”。那麼信達(dá)拿地的底氣從哪來？據(jù)悉，背後是其母公司中國信達(dá)資産管理股份有限公司（以下簡稱中國信達(dá)）的全力支援。中國信達(dá)隱居幕後，通過基金“輸血”信達(dá)高價(jià)拿地，而後尋找操盤方，使得信達(dá)地産和中國信達(dá)同時(shí)坐擁收益，這就是信達(dá)地産所謂的“金融地産”模式。信達(dá)地産不僅扮演一個(gè)拿地的開發(fā)商的角色，更為重要的是成為母公司財(cái)務(wù)投資的工具。

　　分析認(rèn)為，中國信達(dá)作為國內(nèi)四大資産管理公司之一，屬於典型的“不差錢”，在資産荒日益嚴(yán)重的情況下，優(yōu)質(zhì)土地資源是保值的最佳選擇。雖然有母公司的支援，但是信達(dá)地産的負(fù)債率已突破國企80%的紅線，信達(dá)地産正在為其激進(jìn)買地承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　拿下全國7宗“地王”　信達(dá)地産底氣何來？

　　信達(dá)地産前身是“青鳥天橋”，主營業(yè)務(wù)是軟體開發(fā)，2008年底公司通過資産重組置出原有軟體資産，置入信達(dá)投資下屬11家房地産企業(yè)，公司更名為信達(dá)地産，成為房地産公司。佈局實(shí)際以二三線城市為主，雖然土地成本低廉，項(xiàng)目眾多，但是信達(dá)的發(fā)展速度遲緩，從2009年上市到2015年，信達(dá)曾坐擁80個(gè)以上項(xiàng)目，卻花費(fèi)6年時(shí)間才將銷售規(guī)模推至百億。

　　人民網(wǎng)的報(bào)道稱，信達(dá)地産由信達(dá)投資百分百控股,而信達(dá)投資隸屬於中國信達(dá)。中國信達(dá)註冊資本為362.57億元人民幣,公司性質(zhì)為非銀行金融機(jī)構(gòu)。2015年，中國信達(dá)實(shí)現(xiàn)歸屬公司股東的凈利潤人民幣140.3億元，同比增長17.9%。資料顯示，在信達(dá)地産2009年借殼上市之時(shí)，公司分佈于各省市的房地産項(xiàng)目，集中在寧波、嘉興、蕪湖等長三角和中部地區(qū)的二、三線城市，且項(xiàng)目多以中低端産品為主。

　　中誠信證券評估有限公司做的一份評估報(bào)告顯示,截至2016年3月末,信達(dá)地産的資産負(fù)債率和凈負(fù)債率分別為83.96%和315.48%,財(cái)務(wù)杠桿在行業(yè)中亦處於較高水準(zhǔn),未來隨著土地投資的增加以及項(xiàng)目開發(fā)的繼續(xù),負(fù)債水準(zhǔn)或?qū)⑦M(jìn)一步上升。

　　鮮有一線城市操盤經(jīng)驗(yàn)的信達(dá)地産，面臨著“地王”難獨(dú)自開發(fā)的局面，所以，在高價(jià)奪得“地王”地塊後，信達(dá)地産旋即就會(huì)引入合作夥伴，通常是一線城市操盤經(jīng)驗(yàn)豐富的開發(fā)商進(jìn)行操盤。因此，信達(dá)地産操盤能力存疑。

　　據(jù)南方週末報(bào)道，信達(dá)地産上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價(jià)不溫不火。這家?guī)缀醣皇袌鲞z忘的公司，今年卻突然變身為一臺(tái)“地王收割機(jī)”。2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價(jià)率最高的是最新競得的上海寶山地王，高達(dá)303%。華泰證券投資顧問王澤崇在其微博寫道，“地王”的作用，是拉高其所在區(qū)域所有儲(chǔ)備資産的估值，從而間接提升公司信用，便於融資。從這個(gè)角度看，當(dāng)下的地産公司已經(jīng)非傳統(tǒng)意義上的地産公司，更類似于一個(gè)金融控股平臺(tái)。

　　第一財(cái)經(jīng)日報(bào)報(bào)道稱，過度地?cái)U(kuò)張，使得信達(dá)地産運(yùn)營現(xiàn)金狀況在最近幾個(gè)年份嚴(yán)重失血。數(shù)據(jù)顯示，從2011年到2015年，該公司經(jīng)營活動(dòng)産生的現(xiàn)金流量凈額一直為負(fù)，分別約為－1.76億元、-22.25億元、-32.05億元、-58.32億元和－43.46億元。雖然信達(dá)地産資金狀況長時(shí)間“入不敷出”，但公司看起來仍然在土地爭奪中從容應(yīng)對面無懼色。這與該公司背後的強(qiáng)大“資本“不無關(guān)係。

　　信達(dá)地産的底氣首先與它是A股公司較易融資密不可分。該公司在2015年成功發(fā)行5年期中期票據(jù)30億元；推進(jìn)再融資工作，30億元公開發(fā)行公司債券和80億元非公開發(fā)行公司債券均通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批。而就在2016年5月28日，信達(dá)地産披露了2016年公司債發(fā)行結(jié)果，本次非公開發(fā)行2016年公司債券（第一期）實(shí)際發(fā)行規(guī)模30億元，票面利率為5.56%，期限3年。　　

　　同時(shí)，母公司中國信達(dá)的輸血能力也給了信達(dá)地産更多的活力。信達(dá)地産在2015年年報(bào)中稱，作為中國信達(dá)的房地産開發(fā)業(yè)務(wù)運(yùn)作平臺(tái)，公司將借助信達(dá)系統(tǒng)的資源優(yōu)勢和品牌支援，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式和盈利模式，逐步形成差異化的競爭優(yōu)勢。中國信達(dá)除了通過銀行貸款、股權(quán)質(zhì)押、增發(fā)等常規(guī)金融手段為信達(dá)擴(kuò)大版圖，還借助基金進(jìn)行股、債權(quán)投資和通過基金吸引合作對象等方式為信達(dá)地産補(bǔ)倉。

　　夾層基金的運(yùn)作手法：以小博大，高杠桿

　　據(jù)悉，中國信達(dá)通過“信達(dá)係”旗下各種夾層基金進(jìn)入房地産領(lǐng)域投資，而信達(dá)地産也借此獲得母公司“輸血”，低成本撬動(dòng)大項(xiàng)目，完成“輕資産”擴(kuò)張。網(wǎng)易房産報(bào)道稱，夾層基金的作用不僅限于引入“外人”合作方，更是中國信達(dá)向信達(dá)地産“輸血”、加大房地産投資比重的一個(gè)重要渠道。2015年以來，信達(dá)地産頻繁地與中國信達(dá)及“信達(dá)係”公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，據(jù)統(tǒng)計(jì)，通過公告披露參與的“信達(dá)係”夾層基金就有7個(gè)，其中4個(gè)的資金投向信達(dá)地産自身開發(fā)的項(xiàng)目。

　　據(jù)南方週末報(bào)道，從2015年開始，針對開發(fā)難度較大的“地王”項(xiàng)目，信達(dá)地産開始採用“區(qū)域公司＋夾層基金”聯(lián)合體的模式拿地。其運(yùn)作思路是，借助中國信達(dá)及關(guān)聯(lián)方在資金方面的優(yōu)勢，打造金融地産模式。

　　夾層基金，是由普通合夥人（GP）作為基金的管理者，並依據(jù)一定的規(guī)則為基金的有限合夥人（LP）提供優(yōu)先、中間、劣後等三級回報(bào)。一般而言，LP是出資人，優(yōu)先級大多“明股實(shí)債”，在有回報(bào)時(shí)最先分配、有虧損時(shí)最後承擔(dān)，但是收益較為固定；而劣後級有可能是真實(shí)的股權(quán)投資人，必須首先承擔(dān)項(xiàng)目虧損的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有可能獲得高額回報(bào)。

　　“以小博大，高杠桿。”一位不願(yuàn)具名的房地産公司CFO介紹何為夾層基金時(shí)説。信達(dá)地産奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就採用了夾層基金的運(yùn)作手法。以廣州天河“地王”為例，其由信達(dá)地産的全資子公司廣州信達(dá)和上海立瓴聯(lián)合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達(dá)和夾層基金“寧波匯融沁宜”。“寧波匯融沁宜”又來自中國信達(dá)子公司和其他資金。

　　根據(jù)信達(dá)地産的公告，直接和間接，信達(dá)地産其最終擁有該項(xiàng)目19%的權(quán)益。儘管投資比例很小，但資本回報(bào)率卻有可能非常高。

　　如果一個(gè)項(xiàng)目的總投資是10億，總銷售15億，利潤5億，需要的資本金只要5億。假設(shè)，信達(dá)地産投資了1億，中國信達(dá)投資了4億，而中國信達(dá)作為LP，回報(bào)率是相對固定的，以10%年化收益、基金期限3年計(jì)算，中國信達(dá)最終獲益1.2億，而剩餘3.8億的利潤全部屬於信達(dá)地産，資本收益率高達(dá)380%。

　　此外，夾層基金的模式，還有利於信達(dá)地産未來融資。因?yàn)橘Y金以股權(quán)形式進(jìn)入地産項(xiàng)目，相當(dāng)於做大了項(xiàng)目自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達(dá)地産的資産負(fù)債率。報(bào)表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了。

　　中國信達(dá)隱居幕後 信達(dá)地産激進(jìn)買地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

　　人民網(wǎng)也報(bào)道稱，半年以來，信達(dá)地産參與設(shè)立過深圳信達(dá)城市發(fā)展基金、寧波匯融沁順股權(quán)基金、蕪湖信達(dá)絲綢之路投資基金、寧波匯融沁譽(yù)基金、嘉興陸匯股權(quán)基金等多只股權(quán)投資基金，投資標(biāo)的基本都是房地産業(yè)務(wù)，這其中不少基金的優(yōu)先級認(rèn)購人都是中國信達(dá)，而且數(shù)額較大。

　　中國信達(dá)隱居幕後，通過基金“輸血”信達(dá)高價(jià)拿地，而後尋找操盤方，使得信達(dá)地産和信達(dá)資産同時(shí)坐擁收益，這就是信達(dá)地産所謂的“金融地産”模式。在此模式下，信達(dá)地産不僅扮演一個(gè)拿地的開發(fā)商的角色，更為重要的是——成為母公司財(cái)務(wù)投資的工具。

　　中國信達(dá)目前擁有證券、期貨、保險(xiǎn)、信託、融資租賃以及公、私募基金等多張金融牌照，為信達(dá)地産的“金融地産”模式“保駕護(hù)航”。

　　克爾瑞分析師房玲和尹鵬指出，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場背景下，中國信達(dá)最需要的實(shí)際是資産配置。從2015年7月開始，離岸人民幣匯率持續(xù)下跌，加上通貨膨脹的影響，人民幣貶值加速，因此合理的配置資産規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)是需要企業(yè)考慮的。而中國信達(dá)作為國內(nèi)四大資産管理公司之一，屬於典型的“不差錢”，在資産荒日益嚴(yán)重的情況下，優(yōu)質(zhì)土地資源是保值的最佳選擇。房地産行業(yè)依然有不錯(cuò)的前景，而一線城市核心地塊則最具升值潛力，無法直接進(jìn)行房地産開發(fā)的險(xiǎn)資通過投資地産股“曲線救國”也證明了這一點(diǎn)，中國信達(dá)顯然也深諳此道。”

　　上海業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，拿“地王”的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，很多地王項(xiàng)目因?yàn)榈貎r(jià)高所以利潤率都偏低，後期銷售才是對房企的考驗(yàn)，而且高地價(jià)也會(huì)對房企的融資産生影響。但由於未來市場充滿不確定性，一旦市場風(fēng)向發(fā)生轉(zhuǎn)變，公司資金鏈會(huì)受到極大挑戰(zhàn)，高地價(jià)將為房企的發(fā)展埋下重大隱患。

　　事實(shí)上，近幾年信達(dá)地産的銷售毛利率一路走低，其2014、2015、2016年第一季度的銷售毛利率為35.79%、28.96%、14.40%。不僅如此，在2011年到2014年，信達(dá)的扣除非經(jīng)常性損益後的凈利潤從4.1億元上漲到5.6億元，四年間只增加了1.5億元，遠(yuǎn)低於行業(yè)平均凈利潤增速。雖然有母公司信達(dá)資産的支援，但是，信達(dá)地産的負(fù)債率也已經(jīng)突破國企80%的紅線，其去年年底的資産負(fù)債率為 83.24%，一年內(nèi)增長了 5.06 個(gè)百分點(diǎn)。公司賬上貨幣資金為59億元，但是，其短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債已經(jīng)超過141億元。

　　由此可見，信達(dá)地産正在為其激進(jìn)買地承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過，房玲和尹鵬指出，信達(dá)無論最後能否賺到錢，已經(jīng)完成了母公司中國信達(dá)的資産配置需要，某種程度上這比單純盈利更為重要。因此，信達(dá)地産最終只是滿足主業(yè)資産配置需求的工具，始終還是為金融主業(yè)護(hù)航而生的。