“定向正回購+PSL”意味著央行貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)，“注意疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導渠道”、服務(wù)實體經(jīng)濟是現(xiàn)階段央行的主要任務(wù)，對金融市場由“溺愛”變?yōu)椤百p罰並用”。

　　【財新網(wǎng)】（專欄作家 鄧海清）根據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》等媒體報道，央行針對特定銀行進行了PSL（抵押補充貸款）操作，利率為3.1%。對此，某交易員透露，央行此次PSL是針對國開行，規(guī)模達到萬億級別。如果上述消息屬實，則為央行第二次進行PSL操作。據(jù)《證券時報》報道，去年央行對國開行PSL操作規(guī)模為1萬億，利率為4.5%，期限為3年。結(jié)合上周央行進行定向正回購傳聞，央行貨幣政策方向變得撲朔迷離，債券市場亦出現(xiàn)大幅波動。

　　首先回顧央行之前的貨幣政策操作。之前央行最重要操作是降準1%（4月20日）和降息（5月11日）。降準1%之後，銀行間貨幣市場流動性氾濫，並出現(xiàn)了短暫的“需求衝擊”，導致4月末的債券收益率下行。但是，銀行間流動性氾濫並沒有使得資金進入實體經(jīng)濟，而是形成了類似“流動性陷阱”。降息之後，銀行間流動性過剩並未發(fā)生變化，但是債券收益率開始快速上行，股市也開始了新一輪的上漲週期。降準降息的主要原因包括對衝外匯佔款投放不足、經(jīng)濟下行壓力增大，協(xié)助地方債務(wù)置換和推進利率市場化也是降準降息的目的。

　　近期央行的貨幣政策操作可以概括為“定向正回購+PSL”，這與“扭曲操作”有類似之處，即回收短期限資金，釋放長期限資金。下面首先分別分析短期和長期操作的原因，再結(jié)合起來分析央行總體貨幣政策方向。

　　回收短期流動性是商業(yè)銀行和央行的共同需要。據(jù)媒體報道，定向正回購是商業(yè)銀行與央行協(xié)商的結(jié)果，與此前的正逆回購完全由央行主導有很大的區(qū)別。對於銀行而言，目前貨幣市場利率太低，無法覆蓋資金成本。定向正回購利率高於市場利率，符合商業(yè)銀行盈利需求。對於央行而言，近期的流動性過剩存在很大的金融系統(tǒng)風險隱患，一方面超低利率助長資産價格泡沫，另一方面鼓勵銀行進行期限錯配增加期限錯配風險。一旦資金利率上行或者大幅波動，則依賴短期利率“期限套利”的機構(gòu)將無以為繼，從而引發(fā)類似“錢荒”，危害金融系統(tǒng)穩(wěn)定。所以，對於商業(yè)銀行和央行而言，定向正回購有“雙贏”的效果。

　　釋放長期流動性具有特殊的背景。近期的銀行間流動性氾濫清晰地表明，中國“貨幣市場→信貸、債券市場”傳導機制幾乎無效。對於美國、歐盟等，貨幣市場利率由央行決定，其他金融市場利率均根據(jù)貨幣市場利率相應(yīng)調(diào)整，“貨幣市場→信貸、債券市場”傳導機制極為有效，而這一傳導機制在中國卻嚴重失靈。近期隔夜利率已經(jīng)低至1%，但信貸擴張並未出現(xiàn)，長端債券市場利率也並未下降，5月之後反而出現(xiàn)了大幅上行。主要原因在於，市場普遍認為目前的短期超低利率不可持續(xù)，而未來貨幣市場利率中樞無法判斷，因此金融機構(gòu)擔心未來資金利率上行和債券利率上行帶來的雙重打擊，不敢進行期限錯配，結(jié)果是貨幣市場與債券市場利率的完全脫鉤。對於信貸而言，與貨幣市場關(guān)係更差，信貸缺乏流動性，商業(yè)銀行不可能通過期限錯配放貸。結(jié)果是，儘管銀行間市場資金氾濫，但是對於實體經(jīng)濟並無太大作用。

　　釋放長期流動性的主要目的是鼓勵資金流入實體經(jīng)濟，同時穩(wěn)定市場對於資金面的長期預(yù)期。PSL對於解決“流動性陷阱”有雙重意義：第一，PSL直接掛鉤貸款，具有部分“寬信貸”的特徵，有助於資金直接流入實體經(jīng)濟。從去年媒體報道來看，PSL主要用於棚改等專項貸款，提高信貸規(guī)模、降低信貸利率由重要作用。第二，PSL是長期限資金，其利率在某種程度上代表了央行對於未來較長時期的利率中樞判斷，對於穩(wěn)定市場對於未來資金利率預(yù)期有重要意義。本次PSL利率為3.1%，較去年下降1.4%，表明央行認可資金利率中樞下降，市場對未來資金面的擔憂將告一段落。

　　綜合起來看，“定向正回購+PSL”意味著央行貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)，央行響應(yīng)4月30日政治局會議的要求，“注意疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導渠道”、服務(wù)實體經(jīng)濟是現(xiàn)階段央行的主要任務(wù)，對金融市場由“溺愛”變?yōu)椤百p罰並用”。筆者認為，銀行間貨幣市場資金氾濫的局面將得到改變，支援實體經(jīng)濟力度將增大，“寬貨幣”逐漸向“寬信用”過渡，與此同時，明確未來較長時間利率中樞，避免市場對未來資金利率上行的過度擔憂。

　　2013年下半年，中國央行進行過相反的“扭曲操作”，即通過定向央票鎖定長期流動性的同時，進行逆回購釋放短期流動性，與本次“扭曲操作”的效果完全相反。當時的背景是“非標”氾濫、貨幣市場利率飆升，央行希望提高長期限資金利率中樞預(yù)期，同時維持金融機構(gòu)流動性需求，而本次“扭曲操作”則希望穩(wěn)定長期利率中樞預(yù)期，促使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，同時抑制銀行間流動性氾濫。

　　今年以來債券市場呈現(xiàn)前所未有的高波動性特徵，筆者在年初提出的“勤勞的小蜜蜂”策略得到充分驗證。春節(jié)以來，長端債券市場波動可以分為幾個階段：第一階段是2月末到3月初，債券收益率大幅上行，十年期國開債收益由3.7%上升至4.3%，主要受到地方債務(wù)置換衝擊、股市牛市、降息預(yù)期兌現(xiàn)等影響；第二階段是3月初至4月末，債券收益率大幅下行，十年期國開債收益率由4.3%下降至3.8%，主要受經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳、降準等影響；第三階段是4月末至5月末，債券收益率大幅上行，十年期國開債收益率由3.8%上行至4.1%，主要受穩(wěn)增長預(yù)期增強、經(jīng)濟下行見底、央行定向正回購、第二輪地方債務(wù)置換等因素影響。短端債券市場則沒有那麼複雜，金融機構(gòu)普遍進行3年期以內(nèi)的期限錯配，即借貨幣市場資金、配置3年期以內(nèi)債券，導致短端債券市場利率持續(xù)下行。5月份以來，長端上行和短端上行疊加，導致期限利差顯著擴大，債券市場陡峭化明顯。

　　筆者認為，近期債券市場的核心矛盾有兩個：一是短期流動性氾濫，但是長期債券配置動力不足；二是地方債務(wù)置換進展順利，但是對第二輪置換擔憂較高。這兩個矛盾的本質(zhì)是，市場對於未來資金利率中樞的判斷存在較大不確定性，對於未來央行貨幣政策方向存在較大不確定性。市場擔憂未來央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，再疊加第二輪地方債供給壓力、貨幣市場利率上行，導致長端債券收益率上行。

　　筆者認為，隨著“定向正回購+PSL”操作出臺，央行貨幣政策意圖逐漸清晰，債券市場將出現(xiàn)新的變化。對於短端債券市場，貨幣市場利率最好的時光已經(jīng)過去，短端債券市場調(diào)整壓力較大，前期利率大幅下行可能得到修復。對於長端債券市場，仍然維持3月提出的“護城河”策略，即十年期國債3.7%具有顯著的配置價值，目前已經(jīng)出現(xiàn)交易性機會。市場對於未來資金利率中樞和第二輪地方債務(wù)置換的擔憂減弱，這與3月-4月降準對衝地方債務(wù)置換擔憂的效果類似，長端債券市場利率有望下行。隨著短端上行和長端下行，債券市場的期限利差將收窄，陡峭化將走向平坦化。

　　最後需要指出，筆者認為下半年債券收益率易上難下，每一次收益率下行的低點都將高於前一次。首先需要強調(diào)“修正的泰勒法則”分析框架，即債券收益率取決於經(jīng)濟增長缺口、通貨膨脹缺口和風險偏好。今年以來債券市場主要受到“需求衝擊”、“供給衝擊”以及情緒等因素影響，但是波動中樞與基本面並不違背。我們認為二季度經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)，且通脹沒有進一步下降的可能。房地産市場方面，隨著房地産銷量同比和房價環(huán)比的改善，房地産投資回暖只是時間問題、地方政府方面，隨著地方政府城鎮(zhèn)化基金、PPP以及在建項目融資約束放鬆，高收益資産供給也在增加。通脹方面，受原油和豬肉影響，CPI已無下行空間，而明年CPI的上行壓力則將成為央行的擔憂。綜上所述，儘管仍然存在類似于目前的交易性機會，但是從趨勢上看，下半年債券收益率中樞將上行，且交易性機會的空間將逐漸收窄，債券市場將進入“雞肋”時代。