貨幣政策新框架呼之欲出

　　 隨著中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，中國貨幣政策環(huán)境和貨幣創(chuàng)造機制也面臨“新常態(tài)”，特別是近期，央行行長周小川在許多場合透露籌備新貨幣工具的政策信號，意味著貨幣政策新框架正呼之欲出。

　　 “新常態(tài)”對中國貨幣政策框架提出新的要求，貨幣政策體系正在進入存量調整的新時代。首先是“量”的調整。近期，銀監(jiān)會公佈調整存貸比計算口徑，放寬對銀行存貸比規(guī)定很明顯地體現(xiàn)出這種政策意圖。傳統(tǒng)意義上，央行一般通過信貸額度控制來調整貨幣供應量。隨著貨幣供應渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴張，央行對於貨幣供應的控制力有所趨弱，在這種情況下，貨幣政策渠道可能要通過商業(yè)銀行或金融機構超額準備金和超儲率來影響利率和流動性。定向降準、再貸款、SLO等非常規(guī)貨幣政策工具將扮演越來越重要的角色。

　　 另一方面，我國基於外匯佔款的貨幣發(fā)行機制是種被動的貨幣投放機制，外匯儲備持續(xù)攀升引起的外匯佔款會改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內(nèi)生性。然而，鋻於美聯(lián)儲全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲逐步退出Q E引發(fā)的貨幣政策變化將會影響包括中國在內(nèi)的全球貨幣金融週期的變化，人民幣資産和貨幣擴張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，利用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，未來外匯佔款可能會持續(xù)下降，這將大大改變一直以來以外匯佔款為主渠道的貨幣創(chuàng)造機制，中國基礎貨幣生産方式正從外匯佔款主導的被動框架轉型，中央銀行對基礎貨幣調控的主動權上升，貨幣政策框架需要從被動向主動轉型。

　　 其次是“價”的調整。一直以來，中國在貨幣政策傳導機制方面並不順暢，原因是某種程度的“金融抑制”和利率非市場化的定價機制。為扭轉資金信號失靈以及政策傳導機制失靈狀況，中國貨幣政策調控將從直接調控轉向間接調控，從數(shù)量型調控轉向價格型調控，“利率”越來越成為央行貨幣政策調控的重要目標。

　　 央行目前正在研究PSL的創(chuàng)設，其目標就是借PSL的利率水準來引導中期政策利率，以實現(xiàn)央行在短期利率控制之外，對中長期利率水準的引導和掌控。下一步須在完善市場基準利率體系方面，將貸款基礎利率集中報價機制由貨幣市場向中長期信貸市場延伸，大力發(fā)展債券市場，逐步取消國債回購市場在銀行間市場和交易市場的分割，為市場提供期限完整、價格有效的無風險基準利率，進而構建利率走廊機制。

　　 此外，在貨幣政策新框架中，推動人民幣匯率市場化改革，構建以人民幣為主體的“資金池”也是重要的組成部分。中國作為世界第二大經(jīng)濟體，也是全球發(fā)展最迅速的經(jīng)濟體之一，越來越吸引著那些希望獲得在岸人民幣市場敞口的投資者注意。近幾年，央行積極通過雙邊本幣互換協(xié)議，支援通過人民幣進行雙邊貿(mào)易和投資，大力推動開展跨境貿(mào)易人民幣結算都是創(chuàng)新貨幣政策工具的應有之義。未來調整央行資産負債表，進一步發(fā)展人民幣債券市場，尤其是短期國債市場，增加央行短期國債持有量，或將央行現(xiàn)有長期外匯資産證券化等都可能成為新創(chuàng)設的貨幣工具，中國貨幣政策自主性和靈活性將不斷加強。