時(shí)隔兩年，污水處理公司安徽國(guó)禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)禎環(huán)保”)再度向深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)起衝擊，與2012年第一次衝關(guān)IPO的招股書相比，此次募集資金由2億元飆升至3 .98億元，募投項(xiàng)目新增生活污水處理投資類項(xiàng)目，該項(xiàng)目涉及7個(gè)重點(diǎn)工程，計(jì)劃投資3.26億元。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公告，其首發(fā)申請(qǐng)將於5月9日上發(fā)審會(huì)。

　　但是，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者在查閱招股書和相關(guān)資料時(shí)發(fā)現(xiàn)，該公司面臨應(yīng)收賬款餘額巨大，長(zhǎng)期高負(fù)債運(yùn)作、高度依賴政府補(bǔ)貼等諸多風(fēng)險(xiǎn)，而且其毛利率和銷售凈利潤(rùn)率明顯低於同行業(yè)上市公司，在眾多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，其成長(zhǎng)性存疑，並不符合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的要求。

　　更值得注意的是，作為一家環(huán)保公司，國(guó)禎環(huán)保多次出現(xiàn)污染問(wèn)題，而且招股書中對(duì)之前的一次重大資産處置只字未提，對(duì)於之前的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓也未解釋清楚，有投資者質(zhì)疑其或涉嫌國(guó)有資産流失。

　　資金鏈緊繃：負(fù)債應(yīng)收賬款雙高

　　位於安徽合肥的國(guó)禎環(huán)保主要業(yè)務(wù)為生活污水處理投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、環(huán)境工程E PC業(yè)務(wù)、污水處理設(shè)備生産銷售業(yè)務(wù)。其中，佔(zhàn)據(jù)半壁江山的生活污水處理項(xiàng)目主要採(cǎi)取的是BO T、T O T模式。

　　所謂B O T模式是指政府向私人機(jī)構(gòu)頒布特許，允許其在一定時(shí)期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施並管理和經(jīng)營(yíng)該設(shè)施及其相應(yīng)的産品與服務(wù)。而T O T模式則通常是政府部門或國(guó)有企業(yè)將建設(shè)好的項(xiàng)目的一定期限的産權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，有償轉(zhuǎn)讓給投資人，由其進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理；雙方合約期滿之後，投資人再將該項(xiàng)目交還政府部門或原企業(yè)。

　　而這兩種模式都需要提前大量墊付資金，且回賬週期比較長(zhǎng)，這使得國(guó)禎環(huán)保長(zhǎng)期在高負(fù)債狀況下運(yùn)營(yíng)，資金鏈狀況日益惡化。其招股書顯示，由於特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目産生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入是在項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期限(一般為20-30年)內(nèi)逐年收回，2011年-2013年間公司現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)為負(fù)，分別為-3678萬(wàn)元、-4291萬(wàn)元、-9164.78萬(wàn)元，各期公司資産負(fù)債率(母公司)則分別高達(dá)69 .14%、77.90%和80.99%。

　　雪上加霜的是，公司應(yīng)收賬款呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)，2011年-2013年末國(guó)禎環(huán)保應(yīng)收賬款凈額分別為1.14億元、1.78億元和2.1億元，分別佔(zhàn)同期營(yíng)業(yè)收入的24.70%、35.36%和32.98%。

　　據(jù)國(guó)禎環(huán)保介紹，目前公司以BO T、T O T方式投資運(yùn)營(yíng)的污水處理項(xiàng)目共25個(gè)，且大部分處?kù)哆\(yùn)營(yíng)初期階段，而且公司處?kù)犊焖贁U(kuò)張期，未來(lái)還將承接更多類似項(xiàng)目“公司獲得募集資金提升投資資本金能力後難以短期內(nèi)形成投産運(yùn)營(yíng)的生活污水處理項(xiàng)目從而實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)的快速增長(zhǎng)。”這意味著其上述資金風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)難以解除。

　　一個(gè)可借鑒的先例是，同樣以BO T方式為主、政府為主要客戶的中小板上市公司東方園林，在上市之後現(xiàn)金流遲遲不能轉(zhuǎn)正以及回款問(wèn)題使其頻遭質(zhì)疑。同樣通過(guò)BO T、T 0T和託管模式獲取生活污水處理項(xiàng)目的海諾爾，上市首發(fā)申請(qǐng)於2012年4月被否。

　　成長(zhǎng)性隱憂：依賴政府補(bǔ)貼盈利遜於同行

　　同樣令人擔(dān)憂的還有國(guó)禎環(huán)保的成長(zhǎng)性“公司主要項(xiàng)目多為二、三線城市的生活污水處理廠，進(jìn)入一線城市的機(jī)會(huì)較少，市場(chǎng)佔(zhàn)有率低。”國(guó)禎環(huán)保坦承。

　　招股書顯示，截至2012年12月31日，按市場(chǎng)化運(yùn)作獲得的控股、參股項(xiàng)目合計(jì)污水處理總能力排名中，國(guó)禎環(huán)保排名第7位。雖然與2011年相比，座次未有變化，但市場(chǎng)份額卻從1 .71%下降到了1.57%，與行業(yè)龍頭北控水務(wù)之間的差距也從4.5個(gè)百分點(diǎn)拉大到5個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，其盈利水準(zhǔn)也比同行業(yè)上市公司略遜一籌。招股書顯示，國(guó)禎環(huán)保2011年-2013年的毛利率為35%、37 .93%和38.58%，而同行業(yè)上市公司毛利率平均在50%左右。其在2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5656.13萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)35%，但在2013年卻出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，從7659.62萬(wàn)元下降到5909.48萬(wàn)元。

　　上述一系列的變化與政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠的減少不無(wú)關(guān)係。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者在其招股書中還發(fā)現(xiàn)，國(guó)禎環(huán)保高度依賴政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，2011年度、2012年度、2013年度，該公司獲得政府補(bǔ)助的金額分別為1147.53萬(wàn)元、356.91萬(wàn)元和24.38萬(wàn)元，而且同期還享受“三免三減半”稅收優(yōu)惠，額度分別為220.76萬(wàn)元、668.54萬(wàn)元和610.96萬(wàn)元。以此計(jì)算，這三年間其獲得政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠佔(zhàn)凈利潤(rùn)的比重為24.19%、13.3%和10.7%。

　　“公司主要是依靠收取的污水處理費(fèi)來(lái)回收成本和實(shí)現(xiàn)盈利，而這種形式投資大，回收期長(zhǎng)，盈利增長(zhǎng)比較緩慢，而且污水處理費(fèi)的調(diào)整需要多個(gè)政府機(jī)構(gòu)的審核確認(rèn)，流程比較複雜，一般都會(huì)滯後於成本的上升，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。”有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國(guó)禎環(huán)保目前的盈利能力不符合證監(jiān)會(huì)和資本市場(chǎng)關(guān)於創(chuàng)業(yè)板企業(yè)“具備較高的成長(zhǎng)性”的定位和期待，並不合適登陸這一市場(chǎng)。

　　（下轉(zhuǎn)第18版）