不知不覺，2014已經(jīng)過去，這一年的所有回憶包括股市的故事都已成為相冊裏的黑白照片。詩人或許會多愁善感地撰文留念，而分析師們要做的事情很簡單：回頭望，然後向前看。

　　經(jīng)歷了“119”過山車後，剛到3400點的A股就迎來大幅調(diào)整，市場普遍迷茫。50ETF傳聞如期兌現(xiàn)，機構(gòu)對未來一年的走勢看法史無前例地分歧巨大。華泰策略團(tuán)隊認(rèn)為，要看清楚這輪行情的本質(zhì)，回顧是必不可少的環(huán)節(jié)。

　　2014年一季度，在淘汰落後産能的影響下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)快速下滑。二季度，保增長壓力逐漸增加，股市持續(xù)下行，政策也開始轉(zhuǎn)向。5月下旬，在財政政策和貨幣政策的雙重刺激下，股市見底，春天卻漸行漸近。6月，申萬A股指數(shù)上漲2.34%，7月上漲7.42%。

　　從2014年8月開始，行情從大家看得懂的狀態(tài)，忽然切換到讓絕大多數(shù)迷茫的二次元狀態(tài)。導(dǎo)火索源於經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，當(dāng)月，工業(yè)增速猛跌至6.9%。要知道，2014年7月這一數(shù)字還在9%左右。更重要的是，按照歷史經(jīng)驗，6.9%的工業(yè)增速，已經(jīng)跌破7%的GDP增速，這一經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只能用糟糕來形容，眾機構(gòu)紛紛言中了股市回暖的結(jié)果，但卻沒有猜中其中的原因。在各方觀點提到的“預(yù)期中無風(fēng)險利率下行”遲遲未能兌現(xiàn)的現(xiàn)實面前，2015年的A股市場到底應(yīng)該看多還是看空？

　　長期：政策頻出，制度紅利逐步釋放

　　十八大確定改革政策的目標(biāo)在於效率提升，無論是市場化帶來資源配置效率的提升，還是國企改革帶來經(jīng)營效率的提升，2015年以來的微觀數(shù)據(jù)顯示，制度紅利已經(jīng)開始顯現(xiàn)，預(yù)計未來改革政策的積極影響將由點帶面，從而促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)運作效率的提升。

　　國企改革通過混合所有制促進(jìn)大型國企運營效率提升；通過開放壟斷行業(yè)節(jié)點引入民資競爭促進(jìn)壟斷企業(yè)定價效率；通過集團(tuán)資産注入等方式提升證券化率；通過創(chuàng)新激勵機制提升國企管理效率。因此，國企集中的傳統(tǒng)行業(yè)有望得到估值修復(fù)。從2014年以來已經(jīng)實施國企改革的相關(guān)上市公司來看，盈利能力開始提升，費用率開始下降。

　　金融改革涉及利率市場化、匯率市場化、多層次資本市場建設(shè)等，逐步實現(xiàn)市場化配置信貸、外匯資源，減少低效行業(yè)部門對金融資源的佔用，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，解決新興行業(yè)、小微企業(yè)“融資難、融資貴”問題，同時防範(fàn)金融系統(tǒng)尾部風(fēng)險，最終提升全社會金融資源的配置效率。

　　土地制度改革通過土地流轉(zhuǎn)解放部分農(nóng)村勞動力，促進(jìn)勞動力資源在城鄉(xiāng)之間、三大産業(yè)之間的配置效率，也可以增加農(nóng)村人口的財産性收入，推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。間接地，土地通過承包經(jīng)營促進(jìn)大規(guī)模流轉(zhuǎn)，實現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營有利於農(nóng)業(yè)生産率的提高。

　　資源品價格改革的推進(jìn)將引導(dǎo)水、電、油、氣、運、電信等各領(lǐng)域的價格更加市場化：一方面提高高耗能、高污染行業(yè)的運營成本，迫使傳統(tǒng)行業(yè)提高資源利用效率；另一方面抑制相關(guān)投資，引導(dǎo)資源流向新興行業(yè)。

　　短期：資金利率下降帶來盈利和估值“雙擊”

　　2014年政策指引無風(fēng)險利率下降之後，2015年有望看到企業(yè)融資成本真實下降。2014年以來貨幣政策持續(xù)寬鬆，央行通過SLO、SLF平滑銀行間資金利率，並通過定向降準(zhǔn)、PSL、MLF等創(chuàng)新工具釋放流動性的同時兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)，並在2014年11月全面降息。然而從銀行間到實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)並不順暢，銀行“惜貸”造成了包括金融債等低風(fēng)險的資金利率被大幅壓低，但實體融資成本仍然偏高。

　　2015年有望看到企業(yè)融資成本真實下降，形成對企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)和估值提升的“雙擊”。2015年在通縮壓力背景下，央行的貨幣政策空間仍然較大，上半年投資增速繼續(xù)下行將使得資金需求回落，資金利率有望逐步下行，緩解企業(yè)高企的財務(wù)壓力。對股市而言，資金利率下行意味著其他大類資産吸引力下降，資金有望流入股市從而推動估值提升。

　　經(jīng)濟(jì)下行改革紅利催化A股走牛

　　短期經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險仍在，但改革帶來的制度紅利更值得期待，中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率有望提升。2015年融資平臺公司作為融資渠道的功能受限，地方政府投資將顯著下降，預(yù)計上半年經(jīng)濟(jì)增速將回落至7%左右，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行空間並不大。改革帶來的中長期制度紅利更值得期待，供給角度，國企改革通過引入競爭和激勵機制提升企業(yè)經(jīng)營效率，金融改革、土地改革、資源品價格改革提高金融、勞動力、實體資源配置效率；需求角度，“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)等規(guī)劃打開外需空間，財政減稅、鼓勵創(chuàng)新、收入分配製度改革等措施擴張內(nèi)需。

　　資金利率下行帶來的資産配置遷移效應(yīng)有利於A股估值提升。實體企業(yè)融資成本下降意味著金融體系資金利率下行，以此為“錨”的各類資産(包括信託、銀行理財、債券、貨幣基金等)收益率趨於下降，從而降低對居民和企業(yè)資産配置的吸引力，資金將更多流向股權(quán)資産，提升股市估值。滬港通是資本項目開放的第一步，未來隨著資本項目的逐步開放、國內(nèi)股市納入MSCI等指標(biāo)體系，海外資金的配置將使A股估值逐步與海外接軌。目前上證A股12倍PE(TTM)，標(biāo)普500是18倍，上漲空間仍然較大。

　　總體來看，2015年經(jīng)濟(jì)仍將下行但有政策保底，改革釋放的制度紅利逐步顯現(xiàn)，提升股權(quán)投資的風(fēng)險偏好；資金利率下行帶來的資産配置的遷移效應(yīng)也將提升A股整體估值。因此，華泰策略團(tuán)堅定看好2015年的股市表現(xiàn)。而針對於2015年的市場風(fēng)格，華泰更加傾向於選擇大盤股。

　　行業(yè)配置：改革轉(zhuǎn)型和成本下降兩主線

　　改革提升效率邏輯下低效率(盈利能力低、費用率高)、國企佔比高的行業(yè)的改善空間最大；轉(zhuǎn)型背景下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重心將從製造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，製造業(yè)內(nèi)部從低端製造向高端製造轉(zhuǎn)型，對應(yīng)的服務(wù)行業(yè)和高端製造業(yè)成長空間最大。

　　降息帶動企業(yè)融資成本下降，負(fù)債率高、融資成本高、財務(wù)費用佔利潤比高的行業(yè)受益；大宗商品大跌帶動原材料成本下降，部分需求相對穩(wěn)定的下游行業(yè)受益。綜合來看，關(guān)注非銀金融、房地産、休閒服務(wù)、家電、高鐵、核電。

　　主題投資關(guān)注改革與轉(zhuǎn)型背景下的細(xì)分投資方向，見下圖。改革主要關(guān)注國企改革、金融改革、電力改革下帶來的投資機會，轉(zhuǎn)型圍繞碳減排和高端設(shè)備製造關(guān)注節(jié)能環(huán)保設(shè)備、清潔能源、高鐵、機器人等。