10月8日，虎嗅網(wǎng)一篇題為《萬達的模式拐點：王健林，首富還是“首負”》的文章在微信朋友圈廣泛流傳，支撐作者觀點的主要理由是萬達的租金過低，目前商場平均租金只有2.5元/平方米·天，比香港的地産商同行租金還低。

　　但是，被稱為“地産淘寶”的萬達實力真就那麼弱嗎？作者顯然只是從地産行業(yè)角度來看待萬達的商業(yè)模式，而沒有看到已經(jīng)在112個城市擁有178個商業(yè)項目的 “萬達帝國”整體商業(yè)價值。

　　萬達商業(yè)地産招股書顯示，其商場不僅覆蓋了大多數(shù)一二線城市，而且已經(jīng)深入到內(nèi)地的三四線城市。如果一個跨國品牌想要在短時間內(nèi)迅速覆蓋全中國的零售市場，萬達無疑是最好的“嚮導”。更何況，大多數(shù)萬達廣場目前已經(jīng)走出“養(yǎng)鋪”階段，未來有機會爭取更多願意支付高租金的中小品牌。另外，如果萬達的商業(yè)廣場能夠和其未來推出的金融業(yè)務合作，向中小租戶提供借款服務，那麼其在租金議價及競業(yè)限制能力方面，將擁有更強勢的地位。

　　物業(yè)銷售佔比降至七成

　　9月16日，香港聯(lián)交所披露了萬達商業(yè)地産的招股書。招股書顯示，截至2014年6月30日，萬達商業(yè)地産在全國29個省（市、區(qū)）的112個城市佈局了178個商業(yè)項目，涵蓋萬達廣場、購物中心和豪華酒店。

　　數(shù)據(jù)顯示，萬達目前自持物業(yè)面積達到1470萬平方米，如何充分發(fā)揮偌大規(guī)模物業(yè)的效用，是投資者最關心的問題之一。業(yè)內(nèi)人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，萬達為人熟知的模式是“以售養(yǎng)租”，快速銷售物業(yè)，以彌補回收租金的壓力。高週轉(zhuǎn)的模式使其與其他純住宅的開發(fā)商更為相似。近幾年來，萬達正在逐漸減少對物業(yè)銷售的依賴，物業(yè)銷售佔總體業(yè)務的比重已從2011年的近九成下降到今年上半年的近七成。

　　上海良棲品牌管理有限公司首席顧問程偉雄曾擔任美特斯邦威、波司登等品牌高管，他觀察發(fā)現(xiàn)，有些服裝品牌既出現(xiàn)在萬達的百貨商場，也出現(xiàn)在萬達廣場的“內(nèi)街”，沿街店舖可以收到比較高的租金，而百貨商場的租金不容易提升。目前萬達的租戶中，以本土品牌和國際二三線品牌居多。

　　“萬達對品牌收租通常是按扣點收取，收取固定租金的情況不多。”程偉雄説。萬達和租戶談判時，一些知名品牌還是比較強勢，他們一般不接受“保底”租金模式。所謂“保底”，就是商場給出一個租金底線，當租戶生意極差，按扣點方式計算的租金低於底線時，仍需繳納相當於底線的租金。

　　程偉雄指出，在與萬達的合作中，租戶選擇百貨還是內(nèi)街，選擇扣點還是固定租金，租金是否保底等環(huán)節(jié)的談判都有一定的機動性。有時萬達為了長遠發(fā)展，會對大品牌有所讓步，多重因素疊加下，導致其租金水準不算太高。

　　招股書顯示，萬達的購物中心出租率一直保持在較高水準，2011、2012、2013年均超過99%，2014年上半年為97.8%。近年來萬達的租金水準也呈穩(wěn)定上升趨勢，每平方米每月的租金從57元漲到目前的75元，相當於每天2.5元。

　　RET睿意德中國商業(yè)地産研究中心總經(jīng)理陳曦評論稱，萬達物業(yè)回報率不高。“萬達商業(yè)地産持有的物業(yè)量遠超新鴻基，但兩家公司的利潤總額幾乎持平。”

　　然而，這只是萬達“養(yǎng)鋪”階段的經(jīng)營現(xiàn)狀。據(jù)《證券市場週刊》報道，萬達即將走出“養(yǎng)鋪”期，未來可以更多地選擇一些不知名，但能夠承受更高租金的中小商業(yè)品牌，在租賃方式上也會有更多的調(diào)整。

　　三四線城市的“入口”

　　招股書披露，目前萬達擁有超過15000家已租店舖，主要租戶包括超市、電子産品、電影院、卡拉OK、連鎖餐廳等，出租給2600個品牌，被萬達納入“品牌庫”的有2000個品牌。

　　衛(wèi)民不動産蔡為民告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，萬達目前還處在積極擴張的階段，要將萬達廣場開到全國各地、更低一級的城市。他認為，萬達在上市前，為了在資本市場獲得較高的估值，需要給投資人一個規(guī)模龐大、紮根很深的印象。因此，做大盤子是其當務之急，比租金回報率更重要。萬達希望聚攏一批忠實的追隨商家，每到一個新的城市，都會很快匯聚一批實力較強的租戶。

　　RET睿意德高級董事王玉珂認為，商業(yè)地産發(fā)展的核心是要找到被市場認可的盈利模式，畢竟資本市場看重的是預期。但目前國內(nèi)大多數(shù)商業(yè)模式都還處於探索階段。從萬達披露的數(shù)據(jù)來看，其購物中心不賺錢，酒店、百貨更是如此。去年萬達商業(yè)地産收入1456.2億元，其中地産業(yè)務，包括公寓、商鋪、寫字樓在內(nèi)的收入1262.5億元，租金收入僅85.6億元，佔總收入的5.87%，而太古、新鴻基去年的租金收入分別為96.73億港元（約合人民幣76.47億元）和90.78億港元 （約合人民幣71.76億元），其中太古租金收入佔整體收入的比例高達74.8%。

　　但王玉珂忽略了萬達對於要深入中國內(nèi)地城市的全球性品牌來説，具有戰(zhàn)略價值。萬達在全國112個城市擁有商業(yè)項目，這意味著只要能得到萬達的支援，就可以在全國112個城市迅速鋪開市場，這對於動軋需要投入數(shù)千萬乃至數(shù)億元推廣費用打開市場的新進入品牌而言，無疑有著極強的吸引力。

　　事實上，目前萬達大量佈局的三四線城市，早已成為零售市場的新藍海。賓士西區(qū)負責人劉雲(yún)良曾向媒體表示，2013年中國增長最快的15個城市，有10個是三四線城市。

　　從賓士、寶馬、特斯拉等豪華品牌的轎車，到私人飛機、遊艇，再到高端美容院，三四線城市廣闊的市場，以及不斷上升的購買力，對於那些能夠支付高額租金的全球性品牌將是不小的誘惑。如果萬達能借上市進一步提升全球品牌資源庫，在短時間內(nèi)迅速提升租金收入並非沒有可能。

　　根據(jù)王健林在今年年中總結會上的表述，萬達將從下半年開始發(fā)展金融業(yè)務。億翰智庫上市房地産研究中心副主任張化東認為，如果萬達的金融像阿裏小貸那樣，向租賃萬達廣場的商戶提供供應鏈借款，可大大提高其租金議價能力。

　　目前商業(yè)地産的通行模式為：開發(fā)商為大品牌貼租金，向中小品牌收取高額的租金溢價。如果在萬達現(xiàn)有的租賃格局中增加中小品牌的比重，其租金收入將有望大幅上升。

　　面臨業(yè)態(tài)調(diào)整難題

　　大部分二三四線城市的萬達廣場都處於城市的核心位置，這是萬達商業(yè)地産的一大優(yōu)勢，但要把這一優(yōu)勢變現(xiàn)為租金收益，萬達還需要對三四線城市的消費習慣、消費特點等做深入研究，做到因地制宜。

　　新城控股集團副總裁歐陽捷告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，不同層級城市年輕人佔的比例不同，很多三四線城市的年輕人到一二線城市工作，因此一二線城市的商場、購物中心需要更時尚、更新潮、更快節(jié)奏。相比之下，三四線城市老年人更多。萬達廣場、萬象城等購物中心下沉到三四線城市之後，通常都是圍繞“生活”展開業(yè)態(tài)組合。

　　“在很多三四線城市，購物中心被當成居民的 ‘第二客廳’。”歐陽捷説，這要求購物中心豐富餐飲業(yè)態(tài)，但由於餐飲貢獻的租金不高，購物中心還需要加大零售業(yè)的佔比，餐飲、娛樂、零售業(yè)的比例都應保持在30%左右，以餐飲吸引人氣，娛樂保證基礎人流，並通過零售提升整個項目的租金。

　　此外，三四線城市家庭常常是以兒童為核心，購物中心對兒童業(yè)態(tài)也有很大需求，但由於人口基數(shù)不夠大，又需要控制兒童業(yè)態(tài)的體量，避免佔比過大。

　　值得注意的是，服裝在一二線城市是備受重視的業(yè)態(tài)，毛利率高於餐飲等行業(yè)，但很多服裝品牌在三四線城市並不受歡迎。為此萬達僅在少數(shù)中部城市嘗試了服裝品牌的升級，而在絕大部分三四線城市，都以平價、新潮的服裝品牌作為主力。萬達需要在服裝之外，引入更多高毛利的業(yè)態(tài)，這顯然是一個不小的挑戰(zhàn)。

　　體驗式業(yè)態(tài)潛力巨大

　　王健林在今年年中的總結會上透露，上半年萬達廣場總客流達到7.2億人次，全年有望超過15億人次。

　　世邦魏理仕發(fā)佈的一份報告認為，電商的衝擊和購物人群對消費體驗的追求，促使購物中心引入更多的體驗型元素。而影院、冰場、親子樂園等代表性的體驗型租戶一般面積較大，同時不少購物中心業(yè)主亦致力於為購物者提供更舒適、寬敞的公共空間，均推動購物中心向大型化發(fā)展。

　　事實上，目前中國經(jīng)濟正在由製造經(jīng)濟向服務經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，服務經(jīng)濟的一個重要標誌正是家庭消費中服務性支出的比重佔據(jù)大頭。早在多年前，富於遠見的王健林就力排眾議進軍院線業(yè)務，近年來又開推出萬達大歌星，將一些無法被網(wǎng)際網(wǎng)路取代的體驗式消費納入麾下。

　　不過，在零售業(yè)態(tài)向體驗式服務業(yè)態(tài)調(diào)整的最初幾年，萬達還得面臨因租賃結構調(diào)整導致租金下滑的風險。