阿里巴巴赴美上市在國內(nèi)引發(fā)極大關(guān)注，各界普遍認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板偏高的門檻將優(yōu)秀的企業(yè)擋在門外。記者通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴曾經(jīng)考慮過A股，最終選擇美國有股權(quán)結(jié)構(gòu)、在美網(wǎng)際網(wǎng)路公司能獲更高認(rèn)可度等原因，也有相關(guān)部門對外資限制政策的因素。

　　風(fēng)投不成熟、上市門檻高——網(wǎng)際網(wǎng)路巨頭頻“出海”

　　過去十年，網(wǎng)際網(wǎng)路行業(yè)發(fā)展迅猛，産生了騰訊、百度、網(wǎng)易、奇虎等諸多巨頭，但這些網(wǎng)際網(wǎng)路巨頭均未在A股市場上市。

　　“創(chuàng)業(yè)板啟動之後，像噹噹網(wǎng)、阿里巴巴這些企業(yè)還是選擇到海外去上市，這值得反思。”深交所總經(jīng)理宋麗萍在今年全國兩會期間如是説。

　　網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)捨近求遠(yuǎn)，選擇在境外市場上市，很重要的原因就是國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)對於初生的網(wǎng)際網(wǎng)路公司已不適宜，特別是在上市門檻的設(shè)定上。

　　根據(jù)規(guī)定，目前不盈利的企業(yè)，無法在A股上市。但很多網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)，基於免費(fèi)為王的特點(diǎn)，在起步階段有一個時間相當(dāng)長的“砸錢”過程，這一階段銀行信貸不願介入，必須依靠風(fēng)險投資的“輸血”才能維持生存發(fā)展。

　　與此同時，國內(nèi)的風(fēng)投尚處於發(fā)展初期，對企業(yè)盈利能力和發(fā)展前景的評價能力不足，尤其是像網(wǎng)際網(wǎng)路這類新興行業(yè)，更是“望而卻步”。

　　“美國是全球網(wǎng)際網(wǎng)路經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地方，美國的風(fēng)投對於企業(yè)成長性的判斷也更為專業(yè)，獲得美國風(fēng)投的青睞對於成長期的網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)是一種褒獎。因此國內(nèi)優(yōu)質(zhì)網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)與美國風(fēng)投可謂一拍即合。”一位資深業(yè)內(nèi)人士説，既然是美國風(fēng)投參與的投資，自然願意選擇他們熟悉的美國資本市場，這是網(wǎng)際網(wǎng)路巨頭頻頻登陸美國的原因。

　　政出多頭、審批複雜——改變公司治理應(yīng)對監(jiān)管

　　記者在採訪中了解到，除了市場層面的雙向選擇之外，網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)頻頻“出海”也有政策方面的因素。

　　作為阿里巴巴之類具有強(qiáng)大現(xiàn)金流和盈利能力的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的盈利門檻並不是將其拒之於A股門外的理由，真正推動此類企業(yè)赴美上市的原因，在於商務(wù)部關(guān)於外資持股限制境內(nèi)上市的相關(guān)政策，也就是説，作為外方VC／PE投資過的阿里巴巴，在國內(nèi)上市幾乎不可能。

　　為了海外融資的需要，中國企業(yè)找到了一條變通的途徑，採用VIE模式改變公司治理結(jié)構(gòu)。採用這種結(jié)構(gòu)上市的中國公司，最初大多數(shù)是網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)，比如新浪、百度，其目的是為了符合工信部對提供“網(wǎng)際網(wǎng)路增值業(yè)務(wù)”的相關(guān)規(guī)定。

　　中國網(wǎng)際網(wǎng)路公司大多因?yàn)榻邮芫惩馊谫Y而成為“外資公司”，但很多牌照只能由內(nèi)資公司持有，工信部就明確規(guī)定ICP牌照是內(nèi)資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營牌照，用另外的合約來規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)係。後來這一結(jié)構(gòu)被推而廣之，應(yīng)用許多非網(wǎng)際網(wǎng)路赴美上市的公司中。

　　不過，宏源證券研究所副所長易歡歡説，目前VIE結(jié)構(gòu)公司在國內(nèi)上市並非不可行，只需要把境外設(shè)置的殼公司中外資投資人的股份轉(zhuǎn)到國內(nèi)的實(shí)體經(jīng)營公司，有不少這樣的企業(yè)成功A股上市。

　　“涉及阿里巴巴，即便它沒有合夥制度的問題，如果要轉(zhuǎn)變VIE結(jié)構(gòu)需要大量的外資轉(zhuǎn)換成人民幣，可行性也不大。”易歡歡説。

　　改變上市規(guī)則、確定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)——多舉措吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)

　　為了解決上述問題，宋麗萍在今年全國兩會的建議之一就是為中小科技創(chuàng)新型企業(yè)提供靈活化公司治理安排，其中還包括困擾很多科技型企業(yè)的難點(diǎn)，即對賭協(xié)議。她建議明確對賭協(xié)議的效力，建立穩(wěn)定的法律預(yù)期，提升創(chuàng)投對科技創(chuàng)新型公司的支援作用。

　　分析人士認(rèn)為，現(xiàn)在我國網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)赴美上市很多是之前十年積累下來的結(jié)果。當(dāng)前，我國私募市場發(fā)生了很大變化，對網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)的認(rèn)可度也大大提升，新的十年裏，可以發(fā)生改變。

　　“雖然面臨著投資者不夠成熟、網(wǎng)際網(wǎng)路産業(yè)發(fā)展落後於美國等因素的制約，但當(dāng)前應(yīng)該理順機(jī)制，讓市場做主，降低上市門檻，實(shí)行註冊制，讓網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)可以有選擇，讓好的網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)能夠獲得在A股上市的機(jī)會。”易歡歡説。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板規(guī)則修改已進(jìn)入倒計(jì)時階段。證監(jiān)會主席肖鋼表示，將改革創(chuàng)業(yè)板制度，適當(dāng)降低財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)入門檻，建立專門層次，允許尚未盈利但符合一定條件的網(wǎng)際網(wǎng)路和科技創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

　　除此以外，上交所正在積極準(zhǔn)備戰(zhàn)略新興産業(yè)板，有針對性地適應(yīng)新興産業(yè)的需求。

　　值得注意的是，盈利標(biāo)準(zhǔn)要求降低的共識較多，然而網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)的新準(zhǔn)入政策方面卻仍有爭議。在此前監(jiān)管層組織的針對創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則調(diào)整的研討會中，多個參與方就對於網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定仍存爭議。（記者陶俊潔 趙曉輝 張曉博）