北京時(shí)間5月9日晚，途牛網(wǎng)敲響了納斯達(dá)克開市鐘，正式登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，股票代碼為“TOUR”。隨後，在大洋此岸的北京一家酒店，途牛網(wǎng)舉辦了慶功酒會(huì)。

　　 根據(jù)途牛網(wǎng)5月6日向SEC提交的IPO招股書增補(bǔ)文件顯示，每股美國(guó)存托憑證的發(fā)行價(jià)區(qū)間為9美元到11美元，其最高募資金額由最早的1.2億美元縮減為1.012億美元。

　　 同時(shí)該文件也補(bǔ)充了2014年第一季度財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，總營(yíng)收5.82億元人民幣，同比增長(zhǎng)56%，環(huán)比增長(zhǎng)19%；但凈虧損也達(dá)到6280萬(wàn)元人民幣，而去年同期凈虧損為540萬(wàn)元。

　　 作為繼攜程、藝龍、去哪兒後第四家在美國(guó)上市的中國(guó)線上旅遊公司，途牛網(wǎng)從宣佈提交IPO招股書之始就備受質(zhì)疑，營(yíng)業(yè)收入被指“包裝粉飾”、“連年虧損”，並且期間遇上了行業(yè)的大變動(dòng)：先是攜程去哪兒合併傳聞，後有同程藝龍聯(lián)手，最終攜程突擊投資入股同程途牛。

　　 巨頭入局，獨(dú)立上市，線上旅遊市場(chǎng)正在從一家獨(dú)大步入諸侯林立時(shí)代。

　　 業(yè)績(jī)之謎

　　 據(jù)途牛網(wǎng)招股説明書數(shù)據(jù)顯示，2013年?duì)I業(yè)收入為19.5億元，同期攜程該數(shù)據(jù)為54億元，藝龍為10.79億元，去哪兒8.5億元。同程網(wǎng)CEO吳志祥之前接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者採(cǎi)訪時(shí)稱，同程網(wǎng)去年的營(yíng)業(yè)收入在6億-7億元。通過(guò)簡(jiǎn)單的營(yíng)收數(shù)據(jù)對(duì)比，途牛網(wǎng)僅次於行業(yè)龍頭攜程網(wǎng)。

　　 也因此，途牛網(wǎng)招股書甫一公佈，外界便質(zhì)疑其對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行包裝。在線上旅遊市場(chǎng)，攜程、藝龍一直被視為市場(chǎng)上的兩大玩家，之後隨著百度入股去哪兒，騰訊投資同程網(wǎng)，兩者也晉級(jí)到與行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)的行列。而成立於2006年，偏居於南京專注海外遊的途牛網(wǎng)，早期並未受到太多關(guān)注。

　　 因途牛網(wǎng)處?kù)渡鲜徐o默期，一直未公開回應(yīng)這一質(zhì)疑。但一位同樣專注國(guó)際遊的OTA創(chuàng)始人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，這完全是由於統(tǒng)計(jì)口徑不同造成的，途牛網(wǎng)的模式與攜程、藝龍不同，運(yùn)營(yíng)中是實(shí)收實(shí)付，所以其統(tǒng)計(jì)時(shí)，交易額即營(yíng)業(yè)收入。此前一位攜程內(nèi)部人士也表示，途牛的統(tǒng)計(jì)方式有問(wèn)題，把供應(yīng)商的收入也統(tǒng)計(jì)入自己的營(yíng)業(yè)收入。

　　 上述OTA創(chuàng)始人表示，如此統(tǒng)計(jì)口徑也是由各家OTA公司模式?jīng)Q定的。老牌OTA攜程和藝龍是“傭金”模式，以兩家的主業(yè)之一酒店為例，其是通過(guò)為酒店輸入客流，從而獲得扣點(diǎn)傭金，也就意味著攜程和藝龍並不是先付錢購(gòu)買房間，然後再銷售，只有顧客入住後，酒店收到錢再返還給攜程、藝龍一定比例的傭金。

　　 他表示，途牛網(wǎng)則是實(shí)收實(shí)付，即付款給供應(yīng)商，然後在保證一定的毛利情況下以銷售價(jià)賣給用戶，因此營(yíng)收統(tǒng)計(jì)時(shí)就包括了付給供應(yīng)商的費(fèi)用+毛利。而去哪兒網(wǎng)則是平臺(tái)模式，以扣點(diǎn)傭金和廣告收入為主，完全不同的模式。

　　 在增長(zhǎng)速度上，途牛網(wǎng)也一騎絕塵。據(jù)招股書説明書顯示，2013年，途牛網(wǎng)同比增長(zhǎng)75%。同期，去哪兒網(wǎng)同比增長(zhǎng)69.6%，攜程和藝龍則同比只增長(zhǎng)30%和35%。途牛網(wǎng)稱，其高速增長(zhǎng)得益於整體休閒旅遊，尤其是出境遊市場(chǎng)規(guī)模的快速上升。而相對(duì)於途牛專注休閒旅遊市場(chǎng)，其他三家則進(jìn)入該領(lǐng)域較晚，並且基數(shù)較大。

　　 同樣專注國(guó)內(nèi)休閒旅遊市場(chǎng)的同程網(wǎng)CEO吳志祥曾表示，傳統(tǒng)的酒店、機(jī)票等品類的增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)，但會(huì)慢下來(lái)，現(xiàn)在各家公司都將目光聚焦到休閒旅遊這個(gè)高速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)上，市場(chǎng)潛力很大。

　　 虧損上市

　　 漂亮的營(yíng)業(yè)收入和高增長(zhǎng)率依然掩蓋不了途牛網(wǎng)的虧損數(shù)據(jù)，據(jù)其最新招股説明書顯示，途牛網(wǎng)2013年凈虧損為7963萬(wàn)元，2012年凈虧損1.07億元，2011年為9200萬(wàn)元，近三年每年的虧損額都在1億元左右。並且2014年第一季度這一數(shù)據(jù)就達(dá)到了6280萬(wàn)元。

　　 對(duì)於看多者而言，途牛網(wǎng)虧損上市已有先例。去年去哪兒網(wǎng)也是在虧損狀態(tài)下赴美上市，並且股價(jià)首日創(chuàng)下89%的漲幅。但從大環(huán)境看，此一時(shí)彼一時(shí)，去哪兒網(wǎng)背靠百度，並且去年下半年，納斯達(dá)克市場(chǎng)處?kù)渡仙ǖ赖呐Ｊ校谕九＞W(wǎng)遞交招股説明書前後，全球科技股拉開暴跌大幕。因此，途牛網(wǎng)後市依然難以預(yù)測(cè)。

　　 從發(fā)行定價(jià)上看，途牛網(wǎng)的估值更接近於當(dāng)年的唯品會(huì)，但其是否能向唯品會(huì)一樣厚積薄發(fā)，還是要回到國(guó)內(nèi)整個(gè)線上旅遊市場(chǎng)和途牛網(wǎng)的基本面。

　　 從目前各家OTA公司的業(yè)務(wù)重心來(lái)看，攜程全品類佈局，依然保持其綜合型OTA地位；去哪兒網(wǎng)也借助平臺(tái)模式全線佈局；而藝龍?jiān)诰频陿I(yè)務(wù)上不惜虧損投入，去年其該業(yè)務(wù)佔(zhàn)比總收入的80%；同程網(wǎng)則主打國(guó)內(nèi)線上旅遊市場(chǎng)，背靠阿裏的佰程網(wǎng)與途牛網(wǎng)均盯上了國(guó)際休閒旅遊。顯然，後起之秀短時(shí)間內(nèi)將在細(xì)分領(lǐng)域深耕。

　　 攜程1500萬(wàn)美元入股途牛並獲得一席董事會(huì)席位，後者暫時(shí)避免了與行業(yè)巨頭的正面競(jìng)爭(zhēng)。上述OTA創(chuàng)始人稱，佰程網(wǎng)與途牛網(wǎng)有一定競(jìng)爭(zhēng)，但兩家模式不同，前者主要自己研發(fā)産品，後者則主要依靠聚合各大傳統(tǒng)旅行社，更像一個(gè)分銷渠道。佰程網(wǎng)CEO曾松之前接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者採(cǎi)訪時(shí)表示，佰程網(wǎng)目前60%的産品依靠自己研發(fā)。

　　 不同的模式也反映在成本上，途牛網(wǎng)招股説明書顯示，今年第一季度，其銷售和行銷支出為7350萬(wàn)元，去年同期則為1300萬(wàn)元。途牛模式下，其主要投入依然在於前端流量和轉(zhuǎn)化率上。

　　 上述OTA創(chuàng)始人表示，途牛目前最大的問(wèn)題還是後端，因?yàn)橐烙殏鹘y(tǒng)旅行社，其整合能力較弱，其上市後必須重新梳理整合後端，否則隨著規(guī)模的擴(kuò)大，服務(wù)和産品將出現(xiàn)問(wèn)題。

　　 同時(shí)，途牛網(wǎng)的毛利率也處?kù)兜退疁?zhǔn)，即使從2011年的3.1%升至今年第一季度的7%，但相對(duì)於攜程藝龍去哪兒70%左右的毛利率，其遠(yuǎn)低於行業(yè)水準(zhǔn)。而唯品會(huì)上市後業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)也依賴於毛利的不斷提升。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 見習(xí)記者 滑明飛 上海報(bào)道