《國(guó)家外匯管理局關(guān)於加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（簡(jiǎn)稱匯發(fā)20號(hào)文）日前發(fā)佈，旨在多管齊下阻止國(guó)際套利資金的流入。我們認(rèn)為該文件的執(zhí)行將緩解國(guó)際資本流入和人民幣即期匯率升值壓力，預(yù)計(jì)未來數(shù)月金融機(jī)構(gòu)新增外匯佔(zhàn)款將較目前的水準(zhǔn)出現(xiàn)明顯回落，需密切關(guān)注其對(duì)國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)資金面的影響。

　　國(guó)際套利資金持續(xù)流入

　　應(yīng)該説，近期有兩個(gè)明顯的因素推動(dòng)了匯發(fā)20號(hào)文的出臺(tái)。

　　第一，近期中國(guó)國(guó)際資本流入與其他新興經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)迥異。2013年第一季度，金融機(jī)構(gòu)新增外匯佔(zhàn)款超過1.2萬億元。但2月以來，港元匯率持續(xù)走弱，顯示國(guó)際資本流出香港；臺(tái)灣和韓國(guó)國(guó)際資本流出，印度的國(guó)際資本流入規(guī)模也出現(xiàn)大幅下降。從過去的經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)的新增外匯佔(zhàn)款與新興市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)方向相關(guān)度較高，很少出現(xiàn)走勢(shì)迥異的情況，顯示外匯佔(zhàn)款背後有套利資金的成分。

　　第二，國(guó)際套利資金主要借助出口這一流入渠道，結(jié)果就是近期出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一是，內(nèi)地對(duì)香港出口量激增，與對(duì)美國(guó)出口走勢(shì)背離。從出口目的地看，3月對(duì)香港出口同比激增92.9%。如果説出口決定於海外經(jīng)濟(jì)體居民收入的增長(zhǎng)，則香港的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和收入增長(zhǎng)狀況一定不能支援中國(guó)對(duì)港出口有如此高增速。3月內(nèi)地對(duì)香港出口在出口總額中的佔(zhàn)比為26.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離歷史正常水準(zhǔn)。此外，香港在中國(guó)對(duì)美轉(zhuǎn)口貿(mào)易中起著非常關(guān)鍵的作用，過去內(nèi)地對(duì)香港出口的走勢(shì)基本與對(duì)美國(guó)出口的走勢(shì)保持一致。3月份中國(guó)對(duì)美出口負(fù)增長(zhǎng)6.5%，對(duì)其他主要貿(mào)易夥伴出口基本上均為負(fù)增長(zhǎng)，而唯獨(dú)對(duì)香港的出口出現(xiàn)92.9%的高增速。二是，出口總額與出口貨運(yùn)量背離。從去年四季度開始，中國(guó)的出口總額與出口貨運(yùn)量之間開始出現(xiàn)明顯背離。很難有證據(jù)表明，中國(guó)的出口貨物的單位貨值在短時(shí)間內(nèi)獲得明顯的提升。因此，從貨運(yùn)量的角度衡量，近期出口數(shù)據(jù)中有一定虛假成分。近期其他一些新聞報(bào)道也指出，部分保稅貿(mào)易和貴金屬貿(mào)易異常，存在所謂“保稅區(qū)一日遊”的現(xiàn)象。

　　“三管齊下”

　　抑制國(guó)際套利資金流入

　　匯發(fā)20號(hào)文的發(fā)佈，可以從三個(gè)方面抑制國(guó)際套利資金的流入。

　　從銀行層面看，通過強(qiáng)化結(jié)售匯綜合頭寸管理，增加銀行自身購匯的積極性，緩解央行購匯壓力。通過強(qiáng)調(diào)銀行外匯貸款的存貸比指標(biāo)，約束銀行發(fā)放外匯貸款的能力。採(cǎi)取措施減少銀行特別是外資銀行從境外籌資在境內(nèi)發(fā)放外匯貸款的數(shù)量。此外，還要求銀行加強(qiáng)自律，不得協(xié)助客戶規(guī)避外匯管理規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)虛構(gòu)貿(mào)易背景等行為的甄別。

　　從企業(yè)層面看，外匯管理局通過核查，會(huì)將部分“資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配或流入量較大”而且不能在限期內(nèi)給出合理解釋的企業(yè)列為B類企業(yè)，對(duì)該類企業(yè)的出口收匯行為加以更為嚴(yán)格的管制。

　　從外匯管理層面看，匯發(fā)20號(hào)文主要是發(fā)揮外匯管理局的管理職能，“強(qiáng)化監(jiān)測(cè)分析與窗口指導(dǎo)；對(duì)異常資金流入線索，主動(dòng)開展現(xiàn)場(chǎng)核查或檢查；對(duì)於使用虛假單證進(jìn)行套利交易的案件，依法從重處罰。”

　　事實(shí)上，匯發(fā)20號(hào)文並非孤立的政策，其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在強(qiáng)化資本流動(dòng)管理。例如，海關(guān)總署在一季度新聞發(fā)佈會(huì)上稱，正在關(guān)注企業(yè)通過貨物的出口帶來資金的流入套取內(nèi)地與香港人民幣利差的現(xiàn)象，必要時(shí)視情況所需採(cǎi)取相應(yīng)的管理措施。此外，近期有消息稱，部分地區(qū)的銀監(jiān)部門也向轄內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)出了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示函，要求各銀行防範(fàn)部分保稅貿(mào)易和貴金屬貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　新增外匯佔(zhàn)款水準(zhǔn)或明顯回落

　　匯發(fā)20號(hào)文的針對(duì)性非常強(qiáng)，政策方向明確，政策手段比較得法，並且與其他機(jī)構(gòu)在政策上有協(xié)同，因此會(huì)起到威懾作用，會(huì)取得一定的政策效果。

　　受新政影響，未來數(shù)月金融機(jī)構(gòu)新增外匯佔(zhàn)款將較目前水準(zhǔn)明顯回落。目前外匯佔(zhàn)款增量中有多少與套利資金有關(guān)不得而知，因此匯發(fā)20號(hào)文的出臺(tái)也是對(duì)當(dāng)前國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)的一個(gè)檢驗(yàn)。我們初步估計(jì)，2013年3月對(duì)港出口中有約800-1000億元的虛高部分，如果據(jù)此估算，則未來數(shù)月的月均新增外匯佔(zhàn)款有可能在1000-2000億元之間。

　　國(guó)內(nèi)銀行間資金面可能受到負(fù)面影響。正常來説，新增外匯佔(zhàn)款的規(guī)模下降，則央行公開市場(chǎng)操作的力度也會(huì)相應(yīng)改變，以保持資金面的穩(wěn)定。如果新增外匯佔(zhàn)款下降規(guī)模遠(yuǎn)超我們估計(jì)的水準(zhǔn)，則國(guó)內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)的資金面可能受到負(fù)面影響。畢竟從過去的市場(chǎng)表現(xiàn)看，國(guó)際資本流入，外匯佔(zhàn)款增加後央行以公開市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性對(duì)債券市場(chǎng)的負(fù)面影響小；而國(guó)際資本流出，外匯佔(zhàn)款負(fù)增長(zhǎng)的負(fù)面影響要大一些。

　　人民幣升值壓力得到一定程度緩解。多個(gè)部門聯(lián)合採(cǎi)取的政策措施有望減少國(guó)際套利資金的涌入，降低銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)匯壓力。結(jié)售匯綜合頭寸管理的新政策可能要求部分銀行購匯，增加銀行間外匯市場(chǎng)的需求。此外，匯發(fā)20號(hào)文等一系列政策有可能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的人民幣升值預(yù)期，降低結(jié)匯意願(yuàn)，增加購匯意願(yuàn),銀行間外匯市場(chǎng)供求狀況失衡的局面有望改善，人民幣升值的壓力可以得到一定程度緩解。

　　外匯貸款的增速可能放慢。匯發(fā)20號(hào)文通過加強(qiáng)對(duì)銀行外匯存貸比和結(jié)售匯綜合頭寸管理，限制部分銀行發(fā)放外匯貸款的能力，前階段外匯貸款快速上升的勢(shì)頭可能放緩。

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