□招商證券宏觀研究主管

　　謝亞軒

　　4月以來，人民幣匯率升值壓力明顯加大，人民幣兌美元中間價多次創(chuàng)出新高。時隔一年，央行是否會進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元波動幅度也成為當(dāng)前的熱門話題。有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)在當(dāng)前進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動幅度，如此才能讓市場更充分發(fā)揮作用，更為有效地發(fā)現(xiàn)人民幣均衡匯率的位置。

　　從過去的經(jīng)驗(yàn)看，金融市場對政策的理解和預(yù)測往往與實(shí)際情況並不“合拍”。究其原因，不是市場參與者沒有紮實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論功底，而往往是政策的出臺是左右權(quán)衡、再三比較，統(tǒng)籌兼顧多方利益的結(jié)果。

　　筆者認(rèn)為，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元波動幅度，應(yīng)該首先思考以下三個問題。一是此舉能夠獲得怎樣的好處？支援該政策現(xiàn)在出臺的一方認(rèn)為，這是匯率市場化的基本要求。其判斷的大方向沒有錯，但市場如果要有效發(fā)揮作用，需要市場供求雙方的選擇較少受到限制。

　　從2012年第四季度以來，人民幣升值壓力增大，顯示目前國內(nèi)外匯市場仍處於供大於求的局面。當(dāng)前改善市場供求的問題也演變?yōu)椋瑪U(kuò)大匯率波動區(qū)間是能夠增加交易性需求，還是會增加投機(jī)性需求呢？現(xiàn)實(shí)已給出很好的答案：較之普通的企業(yè)和個人，我國的商業(yè)銀行擁有更多的資訊優(yōu)勢和政策優(yōu)勢，可以更為自由地在國內(nèi)和國際市場上配置本外幣資産和負(fù)債。觀察2012年10月以來其外匯持有行為的變化，很少看到主動逆市而行，“投機(jī)”增減外匯頭寸以平抑匯率波動的行為，否則2012年10月和11月間銀行間外匯市場也不會頻繁“漲停”。由此可見，希望通過擴(kuò)大匯率波動區(qū)間以改善外匯市場供求狀況的想法可能一廂情願。當(dāng)然，擴(kuò)大人民幣波動區(qū)間的另外一個好處是提高央行的貨幣政策有效性。但在當(dāng)前資本流入趨勢下，央行可能也不得不“事急從權(quán)”，以親自入市干預(yù)為主。

　　二是此舉可能付出什麼樣的成本和代價？央行行長周小川坦承中國實(shí)行的是“四個半”貨幣政策目標(biāo)，這半個目標(biāo)就是匯率政策。他曾經(jīng)多次以“中醫(yī)”和“中藥”來比喻中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與人民幣匯率改革，除了以此寓意人民幣匯率的調(diào)整具有“靈活性”之外，從另外一個角度也是説，匯率政策也有其副作用。

　　當(dāng)前進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動區(qū)間的副作用主要還是體現(xiàn)在出口部門，這雖然是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的題中之意，但關(guān)鍵是權(quán)衡節(jié)奏和政策力度。投資者觀察央行的資産負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，從2012年12月開始，央行的國外資産項(xiàng)目開始恢復(fù)擴(kuò)張，表明央行時隔7個月後已再次入市干預(yù)外匯市場，其根本目的就是在國際資本涌入的情況下，減緩人民幣升值的壓力。如果選擇在當(dāng)前時機(jī)擴(kuò)大人民幣匯率波動區(qū)間，將人民幣匯率單日升值上限調(diào)高到2%，央行此前穩(wěn)定匯率的努力，是否會相應(yīng)受到影響也值得探討。

　　三是是否存在收益相當(dāng)且成本更低的替代政策工具？擴(kuò)大人民幣波動幅度無非希望達(dá)到兩個目的，一是改善外匯市場供求，二是加大匯率波動。其實(shí)，要實(shí)現(xiàn)這兩個目標(biāo)，可以使用收益相當(dāng)並且“副作用”更低的政策工具。比如改善外匯市場供求，切實(shí)加快資本項(xiàng)目可兌換改革進(jìn)程，可能是更為治本的辦法。如果周小川行長的判斷正確：“其實(shí)我們距離資本項(xiàng)目可兌換的目標(biāo)，現(xiàn)在已經(jīng)不太遠(yuǎn)了。”“實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換還有一個條件，就是人民幣匯率還要接近均衡水準(zhǔn)。”那麼，現(xiàn)在可能是加快該項(xiàng)改革的良好時機(jī)。再比如加大匯率波動，央行完全可以通過更大程度放開中間價的波動，縮小中間價與前日收盤價之間的差距，來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大匯率波動的目的。

　　綜上所述，筆者對於在未來進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動幅度和市場化的改革方向都表示認(rèn)同。而值得思考的是，目前是不是再次啟動這一改革的最佳時機(jī)。如果説擴(kuò)大匯率波動幅度是“表”和“末”，那麼加快資本項(xiàng)目可兌換改革就是“裏”和“本”，而能夠最終做到標(biāo)本兼治則更為理想。

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