3月出口同比增長(zhǎng)10%，較1-2月有所回落，季調(diào)同比增速為13.5%，季調(diào)增速雖低於2月的20.6%，但高於1月的12.4%。以整個(gè)一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，出口增速為18.4%，較去年同期大幅回升10.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示外需有所恢復(fù)，這與海外需求有所回暖相一致。全球OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月環(huán)比回升，並在今年2月達(dá)到100.44，創(chuàng)下20個(gè)月新高。但一季度出口增速存在高估的可能，不排除熱錢借道貿(mào)易流入內(nèi)地的可能性。

　　一方面，從出口地區(qū)看，3月我國(guó)向美國(guó)、歐洲等主要貿(mào)易夥伴出口增速多呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但對(duì)香港出口同比增速大幅升至92.9%，對(duì)香港出口額佔(zhàn)我國(guó)出口總額的比重達(dá)到26.6%，顯著高於2012年15.8%的比重，為亞洲金融危機(jī)以來(lái)單月最高值，這是極不正常的數(shù)據(jù)。如果將3月出口數(shù)據(jù)中對(duì)香港出口剔除，那麼3月我國(guó)對(duì)香港以外的國(guó)家和地區(qū)出口增速為-4.8%。因此，可以這麼認(rèn)為，由於對(duì)香港出口的快速增長(zhǎng)，3月我國(guó)出口增速才得以維持正增長(zhǎng)。

　　另一方面，雖然外需有所回暖，但其他國(guó)家外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示全球需求恢復(fù)並不顯著。數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)以來(lái)的三年多時(shí)間裏，中國(guó)與韓國(guó)出口增速走勢(shì)十分吻合，2012年兩者出口累計(jì)增速差基本維持在8%附近。但今年一季度，我國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的出口好轉(zhuǎn)速度顯著快於韓國(guó)，兩者累計(jì)增速在3月擴(kuò)大至17.9個(gè)百分點(diǎn)。這使得我國(guó)一季度出口顯著回升可能與以香港為基地的跨境資金套利活動(dòng)相關(guān)。

　　從去年11月底開(kāi)始，香港市場(chǎng)人民幣即期匯率持續(xù)高於內(nèi)地市場(chǎng)。這意味著，與香港市場(chǎng)相比，等額美元可以在內(nèi)地市場(chǎng)換得更多人民幣，這使得跨境套利有利可圖，途徑是借道經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易。匯率套利過(guò)程可以是這樣的，高報(bào)出口額讓更多外匯資金流入內(nèi)地，在內(nèi)地結(jié)匯後再利用跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)將資金以人民幣的形式流回香港。在內(nèi)地表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)新增外匯佔(zhàn)款顯著回升，今年1月、2月金融機(jī)構(gòu)新增外匯佔(zhàn)款分別達(dá)到6836億、2954億，香港則表現(xiàn)為人民幣存款回升，主要的證據(jù)包括以下三方面：

　　首先，去年四季度以來(lái)，銀行代客結(jié)匯量、跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)量均呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)，一定程度上印證了跨境套利的猜測(cè)。2012年三、四季度，貨物貿(mào)易的銀行代客結(jié)匯額佔(zhàn)貨物出口額比重分別為57.6%、59.9%，而今年前兩個(gè)月該比重顯著升至73.3%，顯示結(jié)匯意願(yuàn)明顯提升。同時(shí)去年四季度以來(lái)，人民幣結(jié)算的貨物貿(mào)易份額逐月走高，今年3月更是達(dá)到12.5%，創(chuàng)下歷史新高，不排除借助人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)通道的可能性。

　　其次，2012年四季度以來(lái)，香港人民幣存款創(chuàng)新高。香港人民幣存款在去年9月降至5457億元的低點(diǎn)後，開(kāi)始擺脫了2011年底以來(lái)持續(xù)下降的趨勢(shì)，逐月升高。今年2月，香港人民幣存款達(dá)到6517億，較去年9月大幅增加1060億，創(chuàng)下歷史新高。

　　最後，套利也使得香港和內(nèi)地人民幣匯差縮小。去年11月底開(kāi)始，香港市場(chǎng)人民幣即期匯率持續(xù)高於內(nèi)地市場(chǎng)，兩者匯率差值在今年1月最高超過(guò)380個(gè)基點(diǎn)，而隨著跨境套利，兩者匯差逐漸縮小，4月11日已經(jīng)收窄至67個(gè)基點(diǎn)。

　　前瞻地看，隨著香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)人民幣匯率差值逐漸縮小，同時(shí)內(nèi)地人民幣利率顯著高於香港市場(chǎng)，未來(lái)一段時(shí)間，匯率跨境套利將會(huì)顯著下降，4月出口數(shù)據(jù)是可觀察的窗口。(□中證證券研究中心 曹水水)

　　二季度外匯佔(zhàn)款料重歸羸弱

　　一季度新增外匯儲(chǔ)備近1300億美元，較去年四季度的250億美元明顯多增。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，貿(mào)易順差有所改善、FDI轉(zhuǎn)好，加之人民幣升值預(yù)期下企業(yè)和居民將資産從外幣轉(zhuǎn)為本幣，共同促成了一季度外匯儲(chǔ)備和外匯佔(zhàn)款多增。展望未來(lái)，在歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不確定的影響下，二季度熱錢流入狀況可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　貨幣政策恢復(fù)“中性”

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2月央行外匯佔(zhàn)款增加3038億元，增量接近於金融機(jī)構(gòu)外匯佔(zhàn)款2954億元。金融機(jī)構(gòu)外匯佔(zhàn)款與央行外匯佔(zhàn)款再度同向波動(dòng)、波幅接近。可以看到，目前央行已恢復(fù)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，外匯佔(zhàn)款再度成為基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道之一。

　　招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師謝亞軒認(rèn)為，目前央行正頻繁利用公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)衝基礎(chǔ)貨幣增量，從央行的資産負(fù)債表中看出，對(duì)其他存款性公司債權(quán)負(fù)增長(zhǎng)1500億元、其他負(fù)債增長(zhǎng)627億元，前者表明央行向商業(yè)銀行凈賣出返售證券等操作，後者表明央行進(jìn)行正回購(gòu)操作，反映出2月央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中，採(cǎi)用逆回購(gòu)到期和正回購(gòu)相配合的方式，進(jìn)行貨幣凈回籠，來(lái)減少基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

　　對(duì)於外匯佔(zhàn)款恢復(fù)至常態(tài)增量，多數(shù)市場(chǎng)人士認(rèn)為這是央行貨幣政策恢復(fù)“中性”，而不能解讀為“偏緊”。目前，外匯佔(zhàn)款增量回升降低了準(zhǔn)備金率下調(diào)的必要性。對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)丁志傑認(rèn)為，二季度開(kāi)始公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量逐漸增多，準(zhǔn)備金率下調(diào)的可能性較小，外匯佔(zhàn)款持續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)增加了流動(dòng)性回收的壓力，但在金融脫媒分流存款、部分銀行存款壓力依然較大的情況下，上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性也不大。預(yù)計(jì)未來(lái)央行仍將主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)、甚至重啟央票發(fā)行來(lái)回收過(guò)多的流動(dòng)性。

　　熱錢流入規(guī)模將縮小

　　對(duì)於未來(lái)熱錢流入的走勢(shì)，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為一季度凈流入的狀態(tài)不可持續(xù)。華泰證券宏觀分析師張晶認(rèn)為，最近的外匯佔(zhàn)款回升可能只是其下行趨勢(shì)中的一個(gè)“插曲”。美元的中長(zhǎng)期走強(qiáng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下移、人民幣匯率雙向波動(dòng)的加大、資本項(xiàng)目開(kāi)放力度的逐步增加、人民幣結(jié)算規(guī)模的逐步上升等因素使外匯佔(zhàn)款增量將進(jìn)入弱勢(shì)增長(zhǎng)的時(shí)代。進(jìn)入2012年後，中國(guó)顯著的資本項(xiàng)目逆差使得長(zhǎng)達(dá)20年的雙順差格局被打破，2012全年的新增外匯佔(zhàn)款從之前5年每年3萬(wàn)億人民幣急劇滑落至4900億。這歸結(jié)為支援經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的一些長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性因素在顯著地發(fā)生變化，比如人口紅利、資本回報(bào)率等。他預(yù)計(jì)，二季度外匯佔(zhàn)款可能重新回復(fù)到羸弱狀態(tài)。

　　海通證券首席宏觀分析師姜超測(cè)算，2月外匯佔(zhàn)款扣除FDI和順差後的熱錢流入大約為236億美元，連續(xù)兩月流入，但環(huán)比下降。從流入中國(guó)的股票型和債券型基金規(guī)模看，2月整體流入4.33億美元，3月流出5.81億美元，比2月繼續(xù)回落，這預(yù)示3月外匯佔(zhàn)款將繼續(xù)回落。整體而言，二季度外匯佔(zhàn)款繼續(xù)提升的可能性有限，屆時(shí)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的狀況可能會(huì)有相應(yīng)的變化。

　　另外，值得注意的還有香港作為熱錢套利途徑的變化。3月內(nèi)地對(duì)香港出口貿(mào)易額再度飆升顯示熱錢流入國(guó)內(nèi)。受春節(jié)因素影響，2月對(duì)香港出口同比回落，但3月出口同比再度回升説明熱錢通過(guò)香港流入趨勢(shì)不改。此外，香港和內(nèi)地的人民幣匯差套利空間預(yù)期收窄導(dǎo)致對(duì)香港進(jìn)口貿(mào)易額回歸正常，由外幣流入國(guó)內(nèi)換成人民幣後再流回香港的套利路徑逐漸消失。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，未來(lái)在港的熱錢活動(dòng)可能會(huì)有所下降。(記者 張?zhí)┬?

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