核心觀點(diǎn)

　　1. 中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，短期內(nèi)雙方可以調(diào)解的手段不多，第一階段互加徵稅難以避免。

　　2. 最壞的情況下，貿(mào)易戰(zhàn)將導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)增長下滑0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)，短期內(nèi)市場波動(dòng)明顯上升，但無論是對(duì)經(jīng)濟(jì)還是對(duì)市場的影響，中長期看仍然可以通過政策加以糾正和平衡。

　　3. 美國在貿(mào)易上的籌碼並沒有美方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的那麼大，“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)”與“裏根經(jīng)濟(jì)學(xué)”表面相似，實(shí)則差距頗大，正面效果將逐漸讓位於負(fù)面效果。

　　貿(mào)易摩擦升溫，超乎市場預(yù)期

　　上週五，美國正式公佈針對(duì)301調(diào)查的兩階段徵稅措施和清單，第一批徵稅商品規(guī)模為340億美元，將於7月6日實(shí)施；中方以相同措施、同等規(guī)模進(jìn)行反擊。另外，中方強(qiáng)調(diào)，鋻於美方率先撕毀5月初簽訂的中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)合聲明，因此中方此前做出的增加美國進(jìn)口等承諾全部失效。中美貿(mào)易摩擦再度升溫。

　　美股在週五反映溫和，似乎已經(jīng)對(duì)此見怪不怪了。但超乎所有人預(yù)料的是，北京時(shí)間週二A股開盤前傳來兩個(gè)壞消息，一是白宮宣佈，在500億美元的基礎(chǔ)上，對(duì)華進(jìn)口商品2000億美元再追加徵收10%的關(guān)稅，另外還在準(zhǔn)備對(duì)2000億美元從中國進(jìn)口的商品做徵稅準(zhǔn)備，二是美國參議院投票繼續(xù)對(duì)中興通訊實(shí)施銷售禁令。本就在信貸政策收緊下承壓的A股再現(xiàn)千股跌停，市場悲觀情緒濃厚。相信美股週二開盤後的走勢也會(huì)同樣難看。

　　雖然從時(shí)間上看，目前到第一階段關(guān)稅生效仍有兩周多的時(shí)間，理論上講，結(jié)果仍存變數(shù)，但是我們對(duì)此並不樂觀。

　　首先，特朗普從競選開始就對(duì)減少貿(mào)易赤字非常執(zhí)著，而面對(duì)即將舉行的中期選舉，更需要有切實(shí)可行的措施來證明其貿(mào)易立場；而從美國近期對(duì)歐盟、加拿大等盟友開徵關(guān)稅這一事實(shí)上看，對(duì)中國“點(diǎn)到為止”的可能性不大。而我們?cè)谥暗奈恼隆昂暧^經(jīng)濟(jì) | 中美貿(mào)易衝突再現(xiàn)，如何影響股債匯率市場？”中也講過，針對(duì)“中國製造2025”相關(guān)行業(yè)的商品加徵關(guān)稅恐怕很難避免。

　　其次，特朗普對(duì)外的強(qiáng)硬態(tài)度至少在朝鮮問題上取得了成果，基本上解決了朝核危機(jī)；雖然朝核問題和中美貿(mào)易關(guān)係不能完全相提並論，但是從對(duì)外政策立場上看，我們認(rèn)為特朗普政府很難在短期內(nèi)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。因此，我們認(rèn)為加徵關(guān)稅（尤其是第一批340億美元商品）的可能性顯著上升。

　　第三，特朗普的政策多變，甚至連美國談判代表團(tuán)的官員也不清楚特朗普的下一步棋如何走，但可以看出，特朗普希望以實(shí)際行動(dòng)來兌現(xiàn)他在競選時(shí)的承諾，同時(shí)刻意與奧巴馬的執(zhí)政政策反向而行，卻又不斷模倣美國前總統(tǒng)裏根的經(jīng)濟(jì)政策。中美兩國在短期內(nèi)可以調(diào)和的手段有限。

　　加徵關(guān)稅：傷敵一千自損幾何？

　　一旦加徵關(guān)稅，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在短期內(nèi)恐怕無法避免。我們?cè)谥暗奈恼隆昂暧^經(jīng)濟(jì) | 中美貿(mào)易戰(zhàn)，如何開局，如何收?qǐng)觯俊敝凶鲞^一個(gè)測算：如果對(duì)500-600億美元的中國出口商品加徵25%的關(guān)稅，會(huì)導(dǎo)致中國總出口和貿(mào)易盈餘的下滑，從而對(duì)GDP産生約0.2%左右的拖累。

　　而如果擴(kuò)大徵稅規(guī)模（特朗普威脅如果中國反擊將會(huì)再增加2000億美元商品清單，徵收10%的關(guān)稅），則將導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩（-0.5%左右）。同時(shí)也會(huì)對(duì)“中國製造2025”相關(guān)行業(yè)的發(fā)展産生一定影響，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的發(fā)展速度出現(xiàn)放緩。

　　但值得強(qiáng)調(diào)的是，如果中國採取報(bào)復(fù)措施，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)也會(huì)産生類似程度的拖累，市場估計(jì)如果美國對(duì)主要貿(mào)易夥伴進(jìn)口商品徵收10%的關(guān)稅，而貿(mào)易夥伴施加同等程度的報(bào)復(fù)關(guān)稅，則將使得美國的經(jīng)濟(jì)增長比不打貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　市場的悲觀情緒主要基於美國購買的中國商品多於中國買美國的商品，因此美國在貿(mào)易摩擦上的“籌碼”多，恐怕也禁不起仔細(xì)推敲：

　　1. 現(xiàn)行的貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，無論中國口徑還是美國口徑，都沒有區(qū)分産業(yè)鏈，據(jù)估算，中國出口美國的商品中高達(dá)57%是加工貿(mào)易，即美國公司在華投資生産的産品；

　　2. 美國在計(jì)算經(jīng)香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易上存在“雙重標(biāo)準(zhǔn)”（即少算了美國出口中國的數(shù)額，多算了中國出口美國的數(shù)額）。

　　經(jīng)過我們的估算，以2017年的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，扣除加工貿(mào)易以及修正轉(zhuǎn)口貿(mào)易偏差後，中國對(duì)美國出口商品加服務(wù)總額應(yīng)該在2000-3000億美元之間，而美國出口中國的商品和服務(wù)總額約2400億美元。因此，我們並不認(rèn)為如果貿(mào)易戰(zhàn)真的“開打”，美國手上的有效“籌碼”會(huì)明顯多於中國。

　　“裏根經(jīng)濟(jì)學(xué)”能否再次顯靈？

　　特朗普在競選時(shí)就非常推崇裏根時(shí)期的政策，而其政策主張也與裏根政府時(shí)期頗為相像，例如減稅、擴(kuò)大財(cái)政支出、放鬆監(jiān)管、實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義政策（裏根政府對(duì)日本實(shí)施了一系列的貿(mào)易限制、簽訂廣場協(xié)議）以及限制移民等等。

　　然而，裏根時(shí)期的美國（滯脹）與目前的美國（進(jìn)入復(fù)蘇期的後半段）所處的經(jīng)濟(jì)週期完全不同，此時(shí)的國際環(huán)境也與當(dāng)時(shí)不同（目前的國際關(guān)係、國際分工和産業(yè)鏈佈局也與當(dāng)時(shí)完全不同），因此，我們認(rèn)為在現(xiàn)階段實(shí)施“裏根經(jīng)濟(jì)學(xué)”對(duì)恐怕無法達(dá)到80年代裏根時(shí)期的效果：擴(kuò)張的財(cái)政政策有可能導(dǎo)致復(fù)蘇期的經(jīng)濟(jì)走向過熱，而一觸即發(fā)的貿(mào)易戰(zhàn)在對(duì)美國的貿(mào)易夥伴造成打擊的同時(shí)也會(huì)對(duì)美國自身的經(jīng)濟(jì)帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們?nèi)匀槐３种暗目捶ǎJ(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)本身對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響短期為負(fù)，但長期風(fēng)險(xiǎn)可控。從中長期看，貿(mào)易本身具有替代性，加上政策的輔助，負(fù)面影響可控，而中國的中高端製造業(yè)的發(fā)展也不會(huì)因此而停滯。另外，貿(mào)易衝突對(duì)市場的影響同樣以短期維持，回顧日本股市在貿(mào)易衝突中的表現(xiàn)，我們看到80年代日本股市整體上仍然延續(xù)上漲趨勢。

　　中美貿(mào)易摩擦預(yù)計(jì)很難在短時(shí)間內(nèi)平息。而中國一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大開放，並通過推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革來擴(kuò)大內(nèi)需；另一方面也要堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)控杠桿的政策，充分吸取日本的經(jīng)驗(yàn)，避免因政策刺激而導(dǎo)致泡沫的生成。

　　（原標(biāo)題 宏觀經(jīng)濟(jì)｜美國手上的貿(mào)易籌碼真有那麼多嗎？）