上一輪全球貨幣寬鬆未能制止世界經(jīng)濟(jì)的二次滑坡。目前，面對(duì)復(fù)蘇無力的經(jīng)濟(jì)，貨幣決策者似乎有些手足無措，全球多家央行聯(lián)手托市的情景再現(xiàn)。然而，在全球去杠桿化繼續(xù)深化的大背景下，貨幣二次寬鬆的政策效力已大大下降。
去年11月份以來，在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33家央行中，已有16家央行採(cǎi)取了寬鬆的政策，其中有7個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體採(cǎi)取了再度寬鬆的政策。而新興經(jīng)濟(jì)體也有9個(gè)經(jīng)濟(jì)體採(cǎi)取了降低利率等寬鬆政策。進(jìn)入6月份，全球央行再次集體發(fā)力。上周中國(guó)央行意外宣佈降息，英國(guó)央行加大了資産購(gòu)買規(guī)模，歐洲央行也宣佈了降息。本週，巴西央行自去年8月以來連續(xù)第八次降息；韓國(guó)央行也自2009年2月以來首次降息。這一切都表明，面對(duì)著持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢(shì)以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)增長(zhǎng)減緩、停滯甚至衰退現(xiàn)象，全球又重回“保增長(zhǎng)”政策軌道上來。
然而，各國(guó)貨幣當(dāng)局卻將面臨更大的政策困惑：那就是刺激市場(chǎng)效果尚可，但刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻難樂觀。其實(shí)，2012年與2008年最大的不同是，當(dāng)初是缺錢，但現(xiàn)在是錢還在，需求沒了。
以美國(guó)為例，2008年雷曼兄弟破産引發(fā)金融海嘯前夕，美國(guó)銀行工商業(yè)貸款總額約為1.57萬億美元。金融海嘯中，約50萬億美元規(guī)模的次級(jí)抵押貸款及其金融衍生品化為烏有，金融行業(yè)飛速的去杠桿化，銀行現(xiàn)金流極度枯竭。為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，從2007年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)先後10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至零至0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計(jì)575個(gè)基點(diǎn)至0.5%，並連續(xù)推行兩輪量化寬鬆，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)得以從衰退中走了出來。
而今，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣刺激的空間和效力卻越來越小。儘管6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令人失望，使得美聯(lián)儲(chǔ)在近期議息會(huì)議上傳達(dá)了繼續(xù)“寬鬆”的政策傾向，但美聯(lián)儲(chǔ)在是否進(jìn)一步擴(kuò)大資産購(gòu)買(QE3)問題上還是持謹(jǐn)慎立場(chǎng)。考慮到此前的QE1和QE2的整體規(guī)模已經(jīng)高達(dá)2.35萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)再大舉購(gòu)買資産，將給未來的退出戰(zhàn)略增加更大的難度。
眼下，美國(guó)存款總額達(dá)到了8.1萬億美元，比2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水準(zhǔn)高了2.2萬億美元。經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷導(dǎo)致持有現(xiàn)金的需求上升。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)佈的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)銀行體系內(nèi)有鉅額未被使用的閒置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲(chǔ)備金和超過2萬億美元的企業(yè)資金。
縱觀其他國(guó)家央行，也幾乎都把貨幣寬鬆發(fā)揮到了極致。2008年金融危機(jī)以來，歐央行先後7次降息至1.00%；兩輪LTRO(長(zhǎng)期再融資操作)後，歐洲中央銀行的資産負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬億歐元，而歐洲經(jīng)濟(jì)還在惡化，原因很簡(jiǎn)單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不願(yuàn)意放貸。銀行更傾向於儲(chǔ)備資金以應(yīng)付鉅額債務(wù)到期，或是直接回購(gòu)即將到期的銀行債券，而不會(huì)大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
更重要的是，各大央行自身資産負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)也在不斷上升。在財(cái)政受限的情況下，政府把“球”踢給央行，各國(guó)央行也通過擴(kuò)張自身資産負(fù)債表來化解危機(jī)，從而走上了模糊貨幣政策與財(cái)政政策邊界的道路，然而現(xiàn)在這種模式正在受到挑戰(zhàn)。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，目前全球央行的資産規(guī)模約為18萬億美元，佔(zhàn)全球GDP的30%，是十年前的兩倍。隨著超寬鬆貨幣政策的效應(yīng)遞減以及此項(xiàng)政策能否發(fā)揮效用的不確定性增強(qiáng)，央行自身的資産負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)正在不斷上升，超寬鬆政策所産生的負(fù)面作用可能已經(jīng)大於其積極效用。
各國(guó)央行一味放水根本解決不了實(shí)際問題，問題的核心在於印出來的錢必須能夠真正的流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，這樣才可能創(chuàng)造出居民收入和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的良性迴圈；否則的話，將不可避免地陷入新的惡性迴圈。(國(guó)家資訊中心預(yù)測(cè)部副研究員 張茉楠)