胡月曉：下半年人民幣升值步伐將放緩

　　2011年，中國(guó)進(jìn)入了新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃期，投資增速重新上升；中國(guó)當(dāng)前高速增長(zhǎng)的投資分佈格局也依然沒(méi)有發(fā)生改變，以房地産和基礎(chǔ)設(shè)施為代表的第三産業(yè)，依然引領(lǐng)了投資的增長(zhǎng)。四季度庫(kù)存消化暫告一段落後，經(jīng)濟(jì)增速將再次回升。當(dāng)前通貨膨脹高企的壓力，並不來(lái)自需求的真實(shí)擴(kuò)張，而是過(guò)量貨幣推動(dòng)的結(jié)果。數(shù)量控制加劇了信貸分配現(xiàn)象，中小企業(yè)融資更加困難，甚至有可能推高價(jià)格水準(zhǔn)。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的區(qū)域增長(zhǎng)格局將發(fā)生改變，“東穩(wěn)西增”將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)域運(yùn)作的重要特徵。

　　投資繼續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng)

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍然延續(xù)了投資為第一增長(zhǎng)動(dòng)力的格局。伴隨著危機(jī)期間推出的多項(xiàng)消費(fèi)優(yōu)惠措施的到期終止，2011年消費(fèi)的增速將有所回落，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性愈發(fā)凸顯。2009年中國(guó)投資的高速增長(zhǎng)，來(lái)源於反危機(jī)期間的非常措施：極度擴(kuò)張的貨幣政策和“4萬(wàn)億投資”的産業(yè)擴(kuò)張政策。2010年，受基數(shù)效應(yīng)的影響，中國(guó)投資增速有所回落，消費(fèi)則在一系列優(yōu)惠措施下取得了較大的增長(zhǎng)。2011年，中國(guó)進(jìn)入了新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃期，各地又掀起了新一輪的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和産業(yè)調(diào)整投資高潮，投資增速重新上升；同時(shí)，居高不下的房地産價(jià)格進(jìn)一步侵蝕了居民的購(gòu)買(mǎi)能力，受當(dāng)期高通貨膨脹的影響，消費(fèi)增速進(jìn)一步回落。

　　中國(guó)當(dāng)前高速增長(zhǎng)的投資分佈格局也依然沒(méi)有發(fā)生改變，以房地産和基礎(chǔ)設(shè)施為代表的第三産業(yè)，依然引領(lǐng)了投資的增長(zhǎng)。

　　總體而言，全球經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)步伐可能放緩，但增速大幅下降的概率也不大。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作情況看，受用電需求缺口的影響，工業(yè)産出持續(xù)位於低迷狀態(tài)。從工業(yè)企業(yè)的産成品變動(dòng)情況看，目前工業(yè)企業(yè)的産成品處?kù)断鄬?duì)高位，去庫(kù)存行為將導(dǎo)致二至三季度經(jīng)濟(jì)增速的下行，但四季度庫(kù)存消化暫告一段落後，經(jīng)濟(jì)增速將再次回升。

　　通脹高企源自過(guò)量貨幣

　　通貨膨脹在中國(guó)已不僅是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，而且還影響到了社會(huì)的情緒。當(dāng)前通貨膨脹高企的壓力，並不來(lái)自需求的真實(shí)擴(kuò)張，而是過(guò)量貨幣推動(dòng)的結(jié)果。雖然消費(fèi)需求增速有所回落，但受成本推動(dòng)因素的影響，價(jià)格水準(zhǔn)普遍仍具有繼續(xù)上漲的動(dòng)力和趨勢(shì)。當(dāng)前以提高準(zhǔn)備金率以控制貨幣增速的行為，對(duì)供給方面的衝擊要大於對(duì)需求抑制的衝擊，因此價(jià)格水準(zhǔn)繼續(xù)上升的趨勢(shì)短期內(nèi)也難以改變。數(shù)量控制加劇了信貸分配現(xiàn)象，中小企業(yè)融資更加困難，這對(duì)經(jīng)濟(jì)活力形成很大傷害；在供給受到衝擊的情況下，甚至有可能推高價(jià)格水準(zhǔn)。在總需求沒(méi)有得到限制且結(jié)構(gòu)問(wèn)題依舊的情況下，受供給衝擊的影響，價(jià)格壓力反而可能惡化。從人民銀行對(duì)全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的問(wèn)卷結(jié)果看，居民對(duì)未來(lái)物價(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期仍然處在歷史高位。高通脹預(yù)期的存在，短期內(nèi)將通過(guò)價(jià)格的“自反饋”機(jī)制，推動(dòng)物價(jià)的進(jìn)一步上揚(yáng)。

　　在電力生産正常的情況下，出現(xiàn)電荒現(xiàn)象，居民和中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到影響，説明我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)有增長(zhǎng)模式難以為繼，或者出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性過(guò)熱的現(xiàn)象。但是，從整體工業(yè)運(yùn)作情況看，中國(guó)當(dāng)前的工業(yè)增速已逐步回落到了歷史增長(zhǎng)區(qū)間下方，表明經(jīng)濟(jì)總體需求情況不是很強(qiáng)烈。高耗能行業(yè)的産量在投資快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱造成的供給“瓶頸”現(xiàn)象再度出現(xiàn)。 電荒在凸顯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必要性的同時(shí)，説明適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)增速，增加競(jìng)爭(zhēng)壓力，有利於促進(jìn)産業(yè)升級(jí)進(jìn)展。

　　人民幣升值步伐將放緩

　　隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)就業(yè)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，以及發(fā)達(dá)國(guó)家通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的消除，美元在下半年反轉(zhuǎn)的可能性較大，我們預(yù)計(jì)下半年人民幣升值步伐將放緩，全年升值高峰期在上半年，升值進(jìn)程將維持“臺(tái)階式跳升”。

　　自年初以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率已升值2.31%，且近期升值有加速趨勢(shì)。但是，同期人民幣對(duì)歐元、英鎊、日元的匯率卻基本保持穩(wěn)定，並無(wú)突破常規(guī)運(yùn)作區(qū)間。人民幣兌美元匯率單獨(dú)呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，説明是美元指數(shù)不斷下行的結(jié)果。因此，下半年人民幣對(duì)美元的比值變動(dòng)情況，基本取決於美聯(lián)儲(chǔ)（FED）的貨幣政策走向。我們認(rèn)為，在6月美國(guó)結(jié)束第二輪量化寬鬆貨幣政策（QE2）後，F(xiàn)ED未來(lái)的政策將決定人民幣匯率的下一步走勢(shì)，在沒(méi)有QE3的情況下，人民幣匯率升值已成強(qiáng)弩之末，2011年全年人民幣仍將延續(xù)緩慢升值的趨勢(shì)，我們維持全年升值3%-5%的判斷不變。按目前的升值速度，人民幣升值步伐不會(huì)突破我們年初的預(yù)測(cè)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的好轉(zhuǎn)，以及發(fā)達(dá)國(guó)家通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的消除，美元在下半年反轉(zhuǎn)的可能性較大。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)重心將逐漸西移

　　2010年1月及5月，中央先後召開(kāi)了第五次西藏工作座談會(huì)和第一次新疆工作座談會(huì)，對(duì)推進(jìn)西藏、新疆實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展和長(zhǎng)治久安分別做出了戰(zhàn)略部署。兩次座談會(huì)，9位常委都悉數(shù)出席，顯示出中央的高度重視。今年6月15日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議又專題研究部署內(nèi)蒙古發(fā)展。至此，三大自治區(qū)的發(fā)展規(guī)劃基本擬定，整體戰(zhàn)略發(fā)展格局初步形成。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的區(qū)域增長(zhǎng)格局將發(fā)生改變，“東穩(wěn)西增”將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)域運(yùn)作的重要特徵。中西部地區(qū)還是我國(guó)未來(lái)能源發(fā)展戰(zhàn)略的重要著眼點(diǎn)，《蒙陜甘寧能源“金三角”綜合開(kāi)髮指導(dǎo)意見(jiàn)》已經(jīng)初步編制完成，不久將上報(bào)國(guó)務(wù)院審議。　（胡月曉 作者繫上海證券研究所首席宏觀分析師）