7日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議提出，保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。“適度寬鬆”為明年的貨幣政策定下了基調(diào)，不僅有望為經(jīng)濟發(fā)展奠定良好基礎，也對資本市場積極發(fā)展帶來了政策支援。
“基礎貨幣”接力“貨幣乘數(shù)”
今年前十月人民幣中長期貸款新增額達到8.9萬億元，預計全年至少達到9.5萬億元，與GDP佔比有望達到近30%。其中，前十月中長期貸款達到5.88萬億元，在新增貸款中佔比達66%。儘管今年每月新增人民幣貸款波動性非常大，但仍可以看出，除了個別季末月份由於“衝貸款”的原因造成中長期貸款出現(xiàn)較大上漲以外，其他時間這一數(shù)字大都穩(wěn)定在5000億元左右。
而作為新增貸款的主力軍，明年中長期貸款有望繼續(xù)穩(wěn)定增長，為信貸額的“適度寬鬆”奠定良好的基礎。這是因為，儘管今年基礎建設投資需求得到了一定程度釋放，但是明年中央政府的投資額仍將保持較高水準，對與之相配套的信貸資金存在較為剛性的需求。
另外，從數(shù)量分析中可以發(fā)現(xiàn)，當年新增貸款額很大程度上決定於上一年的貸款和M2增量。數(shù)量眾多的基礎設施和政府工程項目在今年開工，明年仍存在著巨大的後續(xù)信貸需求；房地産開發(fā)貸款和居民購房貸款仍有望保持高位。隨著經(jīng)濟的逐漸回暖，內(nèi)生於經(jīng)濟的各項貸款需求也將不斷上升。在經(jīng)濟好轉的基礎尚不牢固的情況下，貸款政策不大可能大幅收緊。
另外，隨著人民幣升值預期的逐漸強化，新增外匯貸款重新活躍，10月份這一數(shù)字在163億美元，相當於1100億元人民幣。除了部分貸款用於海外用途外，相當一部分被結匯後用於國內(nèi)用途，也成為新增流動性增加的重要手段。
今年以來，儘管貨幣供給M2和新增信貸的同比增長率不斷上升，但是基礎貨幣增長率同比卻不斷下降，這意味著今年的流動性更多源於信貸投放對於貨幣乘數(shù)的推升。明年可能出現(xiàn)的另外一大重要轉變是，基礎貨幣也將對流動性的增長帶來較大貢獻。基礎貨幣的增加主要源於在人民幣升值預期下，通過各種方式流入的資金將有望增加，通過外匯佔款方式投放的基礎貨幣將維持在高位。在“基礎”和“乘數(shù)”兩個因素的推動下，明年的流動性將會繼續(xù)保持在高水準上，推動經(jīng)濟回暖的基礎不斷牢固，A股也將獲得充足的流動性支援。
溫和通脹助力市場上行
除了“量”外，利率政策明年也受到廣泛關注。今年年底，CPI預計將“轉正”，而明年上半年，CPI將隨著經(jīng)濟的復蘇進一步上升。但明年出現(xiàn)大幅連續(xù)加息的可能性不大，因為明年經(jīng)濟出現(xiàn)明顯過熱相對是個小概率事件。明年加息或者調(diào)整存款準備金率一次已經(jīng)成為較為流行的觀點。儘管這會給資金面帶來一定收縮，但是在通脹初期階段不會對市場帶來影響。
我們發(fā)現(xiàn)，上一輪牛市開始的2006年正逢CPI逐漸接近並超越定期存款利率這一階段。CPI逐漸上升後，與利率的缺口逐漸拉大，與之對應，上證綜合指數(shù)在2006年處於持續(xù)上漲過程。
究其原因，CPI的上升有望在上市公司盈利和估值水準上對股市産生正面影響。隨著最終銷售價格的提升，大多數(shù)上市公司的銷售收入隨之上漲，推動利潤加速上漲，最終體現(xiàn)在每股收益上；由於價格的上升，實際利率為負，居民出於保值的考慮，傾向於將銀行定期存款轉成活期存款，並伺機投資股票市場或者房地産市場。我們判斷，在目前房地産市場已經(jīng)居於高位的形勢下，明年可能出現(xiàn)的“儲蓄搬家”將對股票市場帶來更加充足的流動性，從而推高股票估值。(中證證券研究中心 徐建軍 )