上周，美聯(lián)儲(chǔ)宣佈將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由0~0.25%上調(diào)至0.25%~0.5%，首次加息塵埃落定，這也是美國(guó)9年來(lái)首次加息，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)在未來(lái)2~3年美元將進(jìn)入加息通道。

　　一石激起千層浪，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)7年之久的零利率政策，也給中國(guó)未來(lái)的貨幣政策走向帶來(lái)了不容忽視的影響。接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者採(cǎi)訪的業(yè)內(nèi)人士表示，美元將走強(qiáng)，人民幣貶值趨勢(shì)不可避免，資本流出進(jìn)一步加劇，但總體影響有限。同時(shí)，面對(duì)美元資産的需求增加，中國(guó)進(jìn)一步降息的可能性降低，未來(lái)將通過(guò)降準(zhǔn)和SLF、MLF、PSL等多種工具投放流動(dòng)性。

　　中國(guó)貨幣政策面臨兩難選擇?

　　“結(jié)合目前市場(chǎng)預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息週期的走勢(shì)，我們整體判斷美聯(lián)儲(chǔ)此次是新一輪加息週期的啟動(dòng)，但幅度和持續(xù)期可能低於市場(chǎng)預(yù)期，目前判斷2016年加息次數(shù)為2次。”國(guó)泰君安北京分部主管周文淵對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，在全球貨幣體系尚未進(jìn)行根本變革的情況下，全球?qū)γ涝男枨髮⒗^續(xù)提升。

　　在周文淵看來(lái)，由於美聯(lián)儲(chǔ)首次加息預(yù)期管理時(shí)間達(dá)1年以上，加息落地反而對(duì)美元指數(shù)的影響有限，但中長(zhǎng)期來(lái)看，美元指數(shù)將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)地位。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者採(cǎi)訪時(shí)也表示，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，基本判斷進(jìn)入加息週期，這個(gè)週期比較平穩(wěn)，但未來(lái)加息節(jié)奏並非是急風(fēng)驟雨式的，預(yù)計(jì)美元還將有1到3次降息，美元趨勢(shì)上看是一個(gè)生息的過(guò)程，引起全球?qū)γ涝Y産的需求增加。

　　正所謂“美國(guó)打個(gè)噴嚏，全球市場(chǎng)都要跟著感冒”，美元進(jìn)入加息週期，將給中國(guó)帶來(lái)哪些影響呢?連平進(jìn)一步分析，美元利率上升帶來(lái)收益的增加，這種情況將使美元匯率處?kù)稄?qiáng)勢(shì)狀態(tài)，進(jìn)而影響人民幣匯率波動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了零利率政策，也將給中國(guó)貨幣政策取向帶來(lái)一定影響。

　　這意味著在美元步入加息週期下，中國(guó)央行在貨幣政策的操作選擇上面臨著兩難選擇。一方面，美元進(jìn)入加息通道，帶來(lái)美元走強(qiáng)，人民幣若進(jìn)一步降息將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)於美元資産需求增加，人民幣貶值趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，資本外流壓力加大;另一方面，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的局面將維持，央行仍然需要通過(guò)宏觀調(diào)控降準(zhǔn)降息，向市場(chǎng)注入充裕流動(dòng)性，來(lái)對(duì)衝外匯佔(zhàn)款的減少。

　　去年11月以來(lái)，中國(guó)連續(xù)進(jìn)行了六次降準(zhǔn)和六次降息，市場(chǎng)流動(dòng)性總體充裕。在連平看來(lái)，國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率水準(zhǔn)已經(jīng)降至20年以來(lái)最低，貨幣政策向?qū)掦牭恼{(diào)整區(qū)間已經(jīng)走完了大部分里程，未來(lái)不再有進(jìn)一步降息的空間。

　　“接下來(lái)的關(guān)鍵是，如何看待經(jīng)濟(jì)下行壓力和工業(yè)領(lǐng)域的實(shí)際利率偏高的問(wèn)題，不是靠簡(jiǎn)單的降息就能解決問(wèn)題。”連平表示。

　　從央行貨幣政策箱中基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率這兩種數(shù)量型工具來(lái)看，既然未來(lái)降息空間不大，進(jìn)一步降準(zhǔn)或?qū)⒊蔀檠胄械闹匾{(diào)控手段。

　　連平表示，預(yù)計(jì)中國(guó)貨幣政策基本維持穩(wěn)健偏松的格局，最大的表現(xiàn)是流動(dòng)性充裕。特別是今年以來(lái)外匯佔(zhàn)款持續(xù)下降，意味著中國(guó)資本流出加劇，未來(lái)央行降準(zhǔn)需更加有針對(duì)性，明年進(jìn)一步降準(zhǔn)仍有機(jī)會(huì)，以緩解資本流出的壓力，要在利率和存款準(zhǔn)備金政策方面做出選擇。

　　招商銀行同業(yè)業(yè)務(wù)部高級(jí)分析師劉東亮表示，對(duì)中國(guó)而言，人民幣利率不會(huì)追隨美聯(lián)儲(chǔ)加息走高，中美兩大經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策週期較為獨(dú)立，且在CFETS人民幣匯率指數(shù)推出後，有利於央行減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，從而可以確保中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性。預(yù)計(jì)中國(guó)將繼續(xù)放鬆貨幣政策，並將通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流壓力。

　　降準(zhǔn)仍有空間 中長(zhǎng)短期多種工具配合

　　事實(shí)上，存款準(zhǔn)備金制度的形成具有歷史淵源。由於我國(guó)外匯的資金流入，一直以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目持續(xù)雙順差。為了防止央行流動(dòng)性過(guò)剩，通過(guò)存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)兩種方式對(duì)衝流動(dòng)性，形成了現(xiàn)行的存款準(zhǔn)備金制度。央行票據(jù)大部分已經(jīng)兌付，法定存款準(zhǔn)備金率是為對(duì)衝經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差帶來(lái)的外匯流入，但是去年以來(lái)，中國(guó)的外匯流入減少，從外匯佔(zhàn)款投放的基礎(chǔ)貨幣也相應(yīng)減少，需要新的渠道投放基礎(chǔ)貨幣。

　　對(duì)此，一位央行貨幣政策司官員在11月內(nèi)部公開論壇上表示，這需要分析外匯佔(zhàn)款減少是由於經(jīng)常項(xiàng)目還是資本項(xiàng)目減少造成的，過(guò)去雙順差具有可持續(xù)性，央行採(cǎi)取提高存款準(zhǔn)備金對(duì)衝流動(dòng)性。其中一部分因素是，雙順差在GDP比重下降，但絕對(duì)數(shù)量仍處?kù)陡呶唬嗟氖莵?lái)自資本流動(dòng)的變化，具有較大的意念性和不確定性，是否通過(guò)準(zhǔn)備金率方式釋放流動(dòng)性應(yīng)對(duì)變化，也是和結(jié)構(gòu)性因素相關(guān)的。

　　至於下一步宏觀調(diào)控角度，該央行官員表示，為了配合貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)型，流動(dòng)性要保持中性適度、合理充裕，貨幣投放不能太多。為此，央行投放流動(dòng)性是工具組合的，既有長(zhǎng)期的存款準(zhǔn)備金率方式提供長(zhǎng)期流動(dòng)性，MLF、PSL提供中期流動(dòng)性，也有公開市場(chǎng)操作和SLF提供短期流動(dòng)性。所以需要綜合運(yùn)用多種方式提供市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　人民幣貶值波動(dòng)將加大 資本外流承壓

　　中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所12月發(fā)佈的2016年宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告認(rèn)為，新時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處?kù)秳?dòng)力切換中，下行風(fēng)險(xiǎn)較大，貨幣政策總體維持寬鬆基調(diào)，人民幣加入SDR 短期內(nèi)對(duì)匯率的支撐作用有限。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)升息與國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，人民幣仍然存在貶值壓力，且波動(dòng)加大 。

　　周文淵也表示，目前整體判斷人民幣對(duì)美元將步入貶值週期當(dāng)中，但可能主要是階梯式的緩慢貶值。從相關(guān)性上分析，美元指數(shù)與外匯佔(zhàn)款的相關(guān)性較弱，與人民幣升值預(yù)期的相關(guān)性較高，在人民幣貶值預(yù)期下，預(yù)計(jì)資本留出的壓力將長(zhǎng)期存在。

　　不過(guò)，也不必過(guò)分擔(dān)憂。周文淵進(jìn)一步分析，由於目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和增長(zhǎng)速度在全球都屬前列，因此，資本除回流美國(guó)外並未有更多的選擇，而相比其他非美國(guó)家而言，人民幣依舊具有較大的吸引力。而且目前來(lái)看，美元加息已經(jīng)在預(yù)期內(nèi)，資本不會(huì)出現(xiàn)大幅流出。

　　根據(jù)國(guó)泰君安的簡(jiǎn)單測(cè)算，若每月流出2500億元(2015年月均流出340億美元，2016年流出速度應(yīng)高於2015年)，則明年流出3萬(wàn)億元。目前，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金大致為20萬(wàn)億元左右，這相當(dāng)於明年需降準(zhǔn)5~6次才能完全對(duì)衝外匯佔(zhàn)款的影響。由於資金流出速度較為緩慢，央行也可適度干預(yù)以應(yīng)對(duì)資本的大額流出，央行可用的對(duì)衝工具較為豐富，因此，明年整體市場(chǎng)的資金面不會(huì)有大的變化。

　　12月1日，IMF宣佈將人民幣加入SDR，並將於2016年10月1日起正式納入特別提款權(quán)的貨幣籃子。對(duì)此，連平表示，人民幣“入籃”將對(duì)人民幣匯率的提振具有正面影響，官方將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的持有需求增加，人民幣將在市場(chǎng)帶來(lái)有關(guān)人民幣交易的增加，有助於保持人民幣匯率的穩(wěn)定，一定程度上能夠?qū)πn美元加息對(duì)人民幣貶值的影響。

　　“既然人民幣加入SDR，中國(guó)負(fù)有責(zé)任讓人民幣匯率保持相對(duì)的穩(wěn)定。”連平強(qiáng)調(diào)，這不僅是作為SDR貨幣籃子的成員要求，也是對(duì)於實(shí)現(xiàn)對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作的匯率平衡的要求，但這不等於匯率市場(chǎng)不出現(xiàn)短期的波動(dòng)。