2014年是在中共中央十八屆三中全會公佈未來改革方案後的第一年。從整體上看，全年經(jīng)濟速度整體下滑，預(yù)計全年GDP實際增速將由2013年的7.7%下滑到7.4%左右。考慮到凈出口對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)上升了一個多百分點，內(nèi)需相對疲軟是當(dāng)前經(jīng)濟面臨的最大問題。受去産能和房地産市場調(diào)整的影響，固定資産投資同比增速從2013年的19.6%下滑到今年前十個月的15.9%，投資對GDP的貢獻(xiàn)率由去年的4.2個百分點滑落至今年前三季度的3個百分點。

　　“弱投資、穩(wěn)消費”的現(xiàn)象在很大程度上是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中所帶來的短期陣痛。在經(jīng)濟下滑的同時，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相對趨於合理，部分製造業(yè)和房地産行業(yè)産能過剩的現(xiàn)象有所扭轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面，第三産業(yè)的增長速度相對穩(wěn)定，佔GDP的份額從2010年的43.2%穩(wěn)步上升到2013年的46.1%和今年前三季度的46.7%。 同時，2014年間政府在整體推動經(jīng)濟改革和反腐方面取得了一定的進(jìn)步，包括財稅體制的改革、金融體制改革、國企改革、戶籍和土地改革、單獨二胎政策的實施等。 此外，雖然經(jīng)濟增速下滑，但是勞動力市場保持相對穩(wěn)定，新增就業(yè)人口在三季度就提前完成了全年增加一千萬的目標(biāo)，通貨膨脹遠(yuǎn)低於年初設(shè)定的上限3.5%的目標(biāo)。

　　筆者預(yù)計2015年將延續(xù)2014年的走勢，“弱投資、穩(wěn)消費、貿(mào)易順差擴大”的基本格局不會改變。經(jīng)濟領(lǐng)域的改革在2015年將繼續(xù)推進(jìn)。從投資角度而言，2015年中國經(jīng)濟中的四條主線值得關(guān)注。

　　第一，預(yù)計中國政府在2015年會下調(diào)經(jīng)濟增長目標(biāo)，並持續(xù)推動經(jīng)濟改革。根據(jù)目前官方對於2015年的經(jīng)濟增長速度的預(yù)測>發(fā)改委官員：7%)，2015年經(jīng)濟增長目標(biāo)可能會下調(diào)為7%。但是， 筆者認(rèn)為有30%的可能性會將2015年經(jīng)濟增長目標(biāo)設(shè)在7%-7.5%，以確保經(jīng)濟不會滑落出政府可容忍的下限。 整體而言，政府對於新常態(tài)下經(jīng)濟增速由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長這一點上已經(jīng)形成共識。

　　各項經(jīng)濟改革在2015年將繼續(xù)推動。筆者預(yù)計改革推動的重點領(lǐng)域在於財稅改革、金融改革、戶籍改革和國企改革，而在土地改革方面首先會致力於土地確權(quán)工作和土地流轉(zhuǎn)工作的地方試點，在未來兩三年內(nèi)大規(guī)模推動全國範(fàn)圍內(nèi)的土地改革機會甚微。財稅改革領(lǐng)域的關(guān)注點在地方債務(wù)的分類、服務(wù)業(yè)領(lǐng)域營改增的收官、公私合作模式的推廣以及房地産稅可能正式進(jìn)入立法程式。金融領(lǐng)域可以期待的是存款保險制度的正式推出、跨境投資的進(jìn)一步放開、股市上市和退市機制的改革、匯改及利率自由化的進(jìn)一步推進(jìn)。在戶籍改革方面，推動統(tǒng)一的居民證制度在中小城市將首先加快執(zhí)行。國企改革方面，筆者關(guān)注的焦點是在競爭性行業(yè)對民營資本的準(zhǔn)入開放以及國企的混合所有制改革。

　　第二，筆者認(rèn)為2015年經(jīng)濟工作的重點在於防範(fàn)底部風(fēng)險，包括宏觀風(fēng)險和金融風(fēng)險。在宏觀經(jīng)濟方面，一方面對於新常態(tài)的共識使得政府可以容許相對較低的經(jīng)濟增速，筆者認(rèn)為這一底線在7%左右。一旦經(jīng)濟滑落出這一底線，對於中國經(jīng)濟的硬著陸的擔(dān)憂將大大增加，內(nèi)部引發(fā)的爭議也會趨於激烈。從目前經(jīng)濟運作的狀況看，底部風(fēng)險不容忽視。儘管今年前三季度經(jīng)濟增速仍然維持在7.4%，但是內(nèi)需部分對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)率只有6.6%，是1999年以來的新低。這是11月底央行意外提前降息的一個主要原因。

　　防範(fàn)金融體系風(fēng)險是底線思維的另一個重要部分，當(dāng)前的一些改革措施和政策調(diào)整已經(jīng)反映了這一思路。自2008年以來，中國的金融體系風(fēng)險持續(xù)累積，主要的風(fēng)險點包括過高的企業(yè)債務(wù)、地方政府債務(wù)、影子銀行與房地産風(fēng)險。2014年，政府在防範(fàn)以上金融風(fēng)險出臺了針對性的措施。具體而言，通過發(fā)展直接融資和多層次的資本市場而降低金融風(fēng)險過多的集聚在銀行體系，健全股市發(fā)展為債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)變創(chuàng)造良好的環(huán)境，改革地方政府融資機制以控制地方債風(fēng)險，加強影子銀行監(jiān)管，放寬樓市政策以放緩房地産市場調(diào)整的速度。進(jìn)入2015年，這些舉措將繼續(xù)持續(xù)或進(jìn)一步深化，而關(guān)注的焦點是如何在防範(fàn)金融風(fēng)險的同時早日打破剛性兌付現(xiàn)象和建立金融機構(gòu)的破産機制。

　　第三，基於短期增長壓力較大、通脹處於較低水準(zhǔn)，貨幣政策將相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。預(yù)計在2015年將至少有一次降息，2-3次降準(zhǔn)，並輔之以定向的數(shù)量工具。儘管央行宣稱11月份的降息不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)變，但是這裡的中性貨幣政策並不排斥根據(jù)經(jīng)濟情況相應(yīng)調(diào)整貨幣政策工具。11月份的意外降息反映了降低實體經(jīng)濟融資成本是近期內(nèi)最主要的貨幣政策目標(biāo)，而降息可能帶來的結(jié)構(gòu)性的問題在目前被淡化了。因此，貨幣政策的執(zhí)行會更加務(wù)實，關(guān)注政策效果而不會拘泥于對於工具的選擇。貨幣政策的這一轉(zhuǎn)變將有利於資本市場。

　　第四，全球經(jīng)濟的變化將給人民幣匯率政策帶來新的難題。在全球市場上，2015年值得關(guān)注的有兩大主題。一是近期石油價格的暴跌和大宗商品價格的整體疲軟，將整體利於大宗商品進(jìn)口國而不利於出口國。二是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟增長與貨幣政策方面的分化。美國在發(fā)達(dá)國家中一枝獨秀，經(jīng)濟表現(xiàn)最強，預(yù)計美聯(lián)儲在明年六月開始正式進(jìn)入加息通道。相反，歐元區(qū)與日本儘管經(jīng)濟有所企穩(wěn)，但增長乏力，結(jié)構(gòu)性問題尚待解決，因此歐央行與日本央行的量化寬鬆政策仍會進(jìn)一步擴大。這意味著近期美元強勢的現(xiàn)象在明年將持續(xù)。

　　以上兩大全球主題給人民幣帶來的難題是，一方面油價暴跌後將可能導(dǎo)致中國經(jīng)常項目進(jìn)一步擴大。筆者預(yù)計中國經(jīng)常項目順差佔GDP的比率將由2013年的2.1%增至2014年的3.1%並在2015年進(jìn)一步上升至3.5%。加上人民幣國內(nèi)利率仍然高於國外主要貨幣利率，利差交易的動機仍然年存在，可能導(dǎo)致人民幣在2015年面臨一定的升值壓力。另一方面，美元強勢下，如果人民幣對美元升值，那麼人民幣實際有效匯率上升過快會對出口帶來較大的負(fù)面影響。從短期看，對中國經(jīng)濟增長和金融風(fēng)險的擔(dān)憂有可能會重回市場，人民幣升值的空間並不大。綜合以上因素，人民幣兌美元可能整體上維持在的區(qū)間內(nèi)徘徊，但短期匯價會出現(xiàn)更多的波動特徵。

　　因此筆者的建議是，2015年中國人民銀行應(yīng)加快匯改推進(jìn)速度，從目前的著重人民幣兌美元的雙邊匯率真正轉(zhuǎn)變到以貿(mào)易權(quán)重為基礎(chǔ)的一籃子匯率體系。如果人民幣實際有效匯率在2015年上升3-4%左右，意味著對美元可能貶值3-4%左右，這對中國匯率體系的推動和短期經(jīng)濟穩(wěn)定增長將是有利的一個變化。此外，作為明年二十國集團峰會的輪值主席國，中國應(yīng)及時提出反對在全球市場上出現(xiàn)的競爭性貶值的苗頭，並推動全球經(jīng)濟和金融治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

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