圖為南京一家建材裝飾、裝潢材料店家銷售的環(huán)保塗料和環(huán)保油漆。　

　　三棵樹近年屢曝“經(jīng)銷商篡改生産日期銷售過期産品”事件，同時公司項目建設(shè)存在“未批先建”的違規(guī)情況，這些或給三棵樹的上市路蒙上陰影。此外，在三棵樹籌劃IPO過程中，中信證券“保薦+直投”魅影再現(xiàn)，上潤創(chuàng)投突擊成立、突擊入股，其中是否存在利益輸送，也備受質(zhì)疑

　　與其他的民營塗料企業(yè)相比，三棵樹塗料股份有限公司（下稱“三棵樹塗料”）無疑是幸運的。6月24日，三棵樹塗料悄無聲息地在證監(jiān)會網(wǎng)站上披露了招股書申報稿，公司擬發(fā)行新股不超過2500萬股，其中包括有不超過1000萬股的老股轉(zhuǎn)讓，擬於上交所上市。而5月份時，三棵樹塗料還處於中止審查轉(zhuǎn)改。

　　2012年期間，包括三棵樹塗料、嘉寶莉化工集團股份有限公司（下稱“嘉寶莉”）、廣東美涂士建材股份有限公司（下稱“美涂士”）、展辰塗料集團股份有限公司（下稱“展辰塗料”）在內(nèi)的多家民營塗料公司紛紛展開了對資本市場的衝擊。

　　如今，還在申報名單上的只有三棵樹塗料一家，從業(yè)績和盈利情況來看，公司表現(xiàn)似乎優(yōu)於同行業(yè)公司，而這或許也是作為保薦人的中信證券，其直投公司和兩家創(chuàng)投公司願意高價入股的原因。

　　曲折上市路

　　作為化工行業(yè)的細分領(lǐng)域，A股市場上塗料行業(yè)的上市公司並不多，目前主要有渝三峽A、金力泰、彩虹精化、東方雨虹等幾家公司。4家公司中，除了金力泰是在2011年5月上市之外，其餘都是在2008年之前上市的。

　　此前，紅太陽、力諾工業(yè)、濱海能源、渝鈦白和華豐股份等幾家公司也曾經(jīng)從事過與塗料有關(guān)的業(yè)務(wù)，但終因經(jīng)營問題不是被並購，就是轉(zhuǎn)而經(jīng)營其他業(yè)務(wù)。

　　整體來看，塗料行業(yè)在資本市場的路上並不順利。自2011年起，嘉寶莉、展辰塗料、三棵樹塗料、美涂士等塗料企業(yè)陸續(xù)通過環(huán)保部的上市環(huán)保核查，誰能成為第一家上市的民營塗料企業(yè)一度引發(fā)行業(yè)內(nèi)人士關(guān)注。

　　2012年2月，嘉寶莉進入證監(jiān)會初審階段，4月進入“落實反饋意見中”階段，外界認(rèn)為嘉寶莉?qū)⒊蔀槁氏刃n線的塗料企業(yè)，誰想2012年10月26日，證監(jiān)會發(fā)佈數(shù)據(jù)顯示，嘉寶莉化工集團股份有限公司終止首發(fā)審查，宣告嘉寶莉化工集團第一次IPO努力失敗。

　　2012年5月進入初審的三棵樹塗料成為最後的幸運兒。不過，公司上市路也並不平順，今年5月，三棵樹塗料一度中止上市。當(dāng)時曾有輿論認(rèn)為，三棵樹塗料IPO失敗，但公司出面澄清稱：三棵樹IPO審核是“中止”而非“終止”。審查暫停是由於相關(guān)事務(wù)註冊會計師更換，按要求正常申請“中止”程式。一個月之後，公司重新回到排隊企業(yè)名單中，並公佈了招股書申報稿。

　　同行業(yè)的“差距”

　　資料顯示，三棵樹塗料是一家主營業(yè)務(wù)為建築塗料（墻面塗料）、木器塗料以及膠粘劑的研發(fā)、生産和銷售的公司。

　　招股書顯示，2011年、2012年和2013年，公司營業(yè)收入分別為7.26億元、8.33億元和9.82億元，相比上一年分別增長15.15%和16.88%。同期，凈利潤分別為5515.8萬元、7773.33萬元、1億元。相比上一年分別增長40.93%和28.64%。

　　不過，在公司靚麗業(yè)績背後，外界卻對公司一系列的瘦身舉措存有質(zhì)疑。招股書顯示，截至2012年末，三棵樹塗料將泉州三棵樹、廈門三棵樹、鄭州三棵樹、海西貿(mào)易等四家子公司全部登出。而在登出之前，這幾家子公司皆出現(xiàn)了大額虧損。其中，2011年，泉州三棵樹凈利潤虧損30.63萬元，凈資産為-19.89萬元，已經(jīng)陷入資不抵債的困境。這距離該公司成立還不到兩年。

　　同樣在2011年末登出的廈門三棵樹、鄭州三棵樹當(dāng)時分別實現(xiàn)凈利潤-68.50萬元和-38.41萬元。在該公司曾經(jīng)擁有的6個子公司中，僅剩福建三江包裝和莆田三棵樹塗料貿(mào)易還在繼承運營。

　　“三棵樹塗料業(yè)績在行業(yè)中的表現(xiàn)比較中規(guī)中矩，業(yè)績表現(xiàn)並不突出，它較為吸引人的是超越同行業(yè)的毛利率。”上海一家中型券商化工行業(yè)分析師對《國際金融報》記者表示。

　　招股書顯示：2011年至2013年，同行業(yè)4家上市公司綜合毛利率的均值分別為23.56%、24.76%和28.96%，而三棵樹塗料的毛利率則保持在37.77%、40.39%和42.39%。

　　對此，三棵樹塗料的解釋是，報告期內(nèi)，墻面塗料、木器塗料係公司主要産品，其中用於家庭裝修的家裝墻面漆、家裝木器漆和用於建築工程施工的工程墻面漆合計佔公司主營業(yè)務(wù)收入比重達80%以上，公司産品結(jié)構(gòu)及其應(yīng)用領(lǐng)域與參考公司有顯著差異。此外，對於家裝墻面漆、家裝木器漆産品，公司主要通過經(jīng)銷商銷售，且對經(jīng)銷商採取“扁平化”管理策略，即對銷售區(qū)域進行細分，在各細分區(qū)域內(nèi)開發(fā)經(jīng)銷商，由公司直接與其合作，同時，公司通過龐大的銷售隊伍對經(jīng)銷商進行扶持、提供服務(wù)；在該種銷售管理模式下，公司産品的中間流通成本較低，可獲得較高的毛利率空間。不過，這樣的模式下會産生較大金額的與銷售人員相關(guān)的工資及福利費、差旅費等費用。

　　確實，從各類費用佔營業(yè)收入比例來看，三棵樹塗料的表現(xiàn)卻與同行業(yè)成反向變化。2011年至2013年期間，同行業(yè)4家公司的均值在21.49%、20.77%、18.91%，成逐漸下滑的趨勢，而三棵樹塗料則相反，分別為29.8%、30%.30.57%，成逐漸上升的趨勢。

　　“近年來，塗料行業(yè)的整體利潤水準(zhǔn)一直保持在個位數(shù)的水準(zhǔn)，能夠保持兩位數(shù)的增長主要是這兩年原材料價格下滑比較厲害，因此，如果未來原材料價格上漲，公司不能很好控制費用率，可能會對業(yè)績造成影響。”上述分析師表示。

　　高價突擊入股

　　無論事實如何，三棵樹塗料財報中表現(xiàn)出的業(yè)績還是吸引了不少投資者，其中包括保薦人。

　　三棵樹塗料的股東名單中，僅有3家法人股東，分別為金石投資、天津優(yōu)勢和上潤創(chuàng)投。持股比例分別為3.2259%、1.5%和1.3%。

　　金石投資則是該公司保薦機構(gòu)中信證券的子公司。這樣的情景不得不讓外界想起曾經(jīng)備受爭議的“直投+保薦”模式。2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來，“保薦+直投”的模式屢屢出現(xiàn)在擬上市公司之中，該模式讓券商賺得盆滿缽滿，但也招致外界對於券商保薦機構(gòu)獨立性的質(zhì)疑。因此，在2011年7月份，證監(jiān)會出臺《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(以下簡稱《直投指引》)。明確規(guī)定擔(dān)任擬上市公司企業(yè)的輔導(dǎo)機構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者開展實質(zhì)相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、産業(yè)基金及基金管理機構(gòu)不得再對擬上市企業(yè)進行投資。

　　《直投指引》掐斷了“保薦+直投”的模式，但“上有政策，下有對策”避開規(guī)定的“直投+保薦”模式應(yīng)運而生。

　　三棵樹塗料在其申報材料中表示，金石投資入股不存在違反當(dāng)時有效的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點指引》等證券公司直投保薦相關(guān)規(guī)定的情形。金石投資于2010年下半年即與公司協(xié)商增資入股事宜，至2010年12月，雙方已達成合作意向，後經(jīng)雙方協(xié)商一致，于2011年3月，開始進行增資工作。

　　“從券商的業(yè)務(wù)流程來看，很難避開‘直投+保薦’的質(zhì)疑，關(guān)鍵是如何保持獨立性。作為一家大型投行，外界應(yīng)該信任公司的隔離制度。”上海一家券商投行保代對記者表示。

　　然而，事實很難讓投資者信服。

　　三棵樹塗料此次上市，中信證券派出的保薦代表人分別為史建傑和楊帆。二者均從2009年開始到中信證券任職。不過，從官方資料來看，史建傑的業(yè)務(wù)量要顯然超過“零貢獻”的楊帆，官方資料顯示，史建傑此前擔(dān)任過東軟載波和天康生物的保薦人，目前，兩個項目處於持續(xù)督導(dǎo)期中。此外，已經(jīng)過會的太平洋石英也由其擔(dān)任保薦人。不過，2014年1月17日，已經(jīng)進入招股流程的太平洋石英發(fā)佈公告稱，因公司近期收到舉報且需要進行核查，暫緩後續(xù)發(fā)行工作。

　　值得注意的是，東軟載波和太平洋石英股東名單中都有金石投資。

　　從入股價格來看，作為保薦機構(gòu)的金石投資還是要比其他機構(gòu)更加優(yōu)惠。資料顯示，金石投資是以2010年公司預(yù)測凈利潤5000萬元、每股預(yù)測凈利潤1元（以2010年12月31日公司股本總額計算）為基礎(chǔ)，以約15倍市盈率入股，增資入股的價格為約15元/股。

　　而在3個月後，受讓公司實際控制人洪傑股份的天津優(yōu)勢和上潤創(chuàng)投，入股價則達到30元/股，市盈率達到20倍。

　　對於這樣的差異，上述保代表示：“增資和大股東轉(zhuǎn)讓的價格確實會出現(xiàn)較大的出入。大股東會考慮一些個人因素。”

　　作為控股股東的洪傑套現(xiàn)公司股權(quán)的想法比較直白。洪傑直接持有三棵樹塗料上市前89.1%的股權(quán)。在此次發(fā)行計劃中，三棵樹塗料擬進行老股轉(zhuǎn)讓，總量為1000萬股，洪傑以91.67%的比例居首，擬公開發(fā)售916.69萬股，以此前股票轉(zhuǎn)讓的20倍市盈率測算，該批股票轉(zhuǎn)讓價格將過億。