原標(biāo)題：山東地礦評估障眼法：嚴(yán)重虛估的銷售價格

　　證券市場週刊·紅週刊作者 田剛

　　編者按：山東地礦這個歷經(jīng)多次重組且6次更名的企業(yè)，本次雖由原有主營的化工貿(mào)易類經(jīng)營資産華麗麗轉(zhuǎn)身為鐵礦石開採資産，但在鐵礦石價格日薄西山的大環(huán)境背景下，此次轉(zhuǎn)身能否是其最終歸屬？在此次收購太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)過程中，山東地礦通過高估産品預(yù)計(jì)銷售和低估折現(xiàn)率的方式，人為抬高了資産收購價格，涉嫌向資産原持有人進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而使得上市公司股東為此多付出數(shù)千萬元對價。

　　山東地礦(000409)前身為泰復(fù)實(shí)業(yè)，自2012年剝離了原有的化工貿(mào)易類經(jīng)營資産，轉(zhuǎn)而被注入魯?shù)赝顿Y所持的鐵礦石開採資産後，才被正式更名為現(xiàn)在的“山東地礦”。根據(jù)2012年12月發(fā)佈的資産重組報(bào)告書，上市公司以18.09億元的總價購入魯?shù)赝顿Y、徐樓礦業(yè)、婁煩礦業(yè)，核心資産則是徐樓鐵礦採礦權(quán)和婁煩鐵礦採礦權(quán)。

　　在借殼上市完成之後，山東地礦並未停止礦權(quán)的收購擴(kuò)張，先是在2013年10月15日以10010.31萬元的價格收購了蕪湖太平礦業(yè)有限責(zé)任公司90%的股權(quán)(核心資産為其擁有的蕪湖市鳩江區(qū)施墩鐵礦採礦權(quán)，于2012年12月5日獲得的採礦許可證)，後又於今年1月14日以14000萬元的價格收購了山東盛鑫礦業(yè)有限公司70%的股權(quán)(核心資産為其擁有的大高莊鐵礦採礦權(quán)，于2010年11月24日獲得的採礦許可證)。

　　從新收購公司基本面情況看，儘管這兩家公司早已拿到了採礦許可證，但截止到被山東地礦收購時仍處在建設(shè)階段，尚未正式投産，也沒有産生任何實(shí)際經(jīng)營效益，這意味著山東地礦在收購?fù)瓿芍幔孕枰獙@個礦進(jìn)行很大金額的固定資産投入才能正式運(yùn)營。

　　以大高莊鐵礦為例，可以發(fā)現(xiàn)這個礦口的可採儲量、生産規(guī)模和平均品位，與先前借殼上市注入的婁煩礦業(yè)很相似，但是前者評估價為24834.89萬元，後者則高達(dá)34213.45萬元，表面上看，大高莊鐵礦存在一定程度低估，但實(shí)則不然。因?yàn)榇蟾咔f鐵礦現(xiàn)有基建基礎(chǔ)非常薄弱，根據(jù)相關(guān)資訊披露，仍需要2.49億元固定資産投入；而相比之下，婁煩礦業(yè)則成熟得多，僅需不足1億元用於礦山地下開採工程的規(guī)模擴(kuò)張。如果將固定資産投入金額考慮到項(xiàng)目的總投資額中，可以發(fā)現(xiàn)大高莊鐵礦的實(shí)際投資成本，已經(jīng)遠(yuǎn)超過了婁煩礦業(yè)。

　　也正是這一點(diǎn)，引起了《紅週刊》記者的關(guān)注“收購價格參考了兩家公司所持採礦權(quán)的收益法資産評估結(jié)果”，但正是這兩宗收購的資産評估結(jié)果，存在很大疑點(diǎn)。

　　需要説明的是，山東地礦針對這兩宗收購的資産評估方法，均採用了收益法，也稱收益現(xiàn)值法，是通過估算被評估資産在未來的預(yù)期收益，並採用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然後累加求和，得出被評估資産評估值的一種資産評估方法。運(yùn)用收益法進(jìn)行資産評估的基本思路是：投資者購買收益性資産是一種投資行為。其目的往往並不在資産本身，而是資産的獲利能力，即資産的價值通常不是基於其歷史價格或所投入的成本，而是基於其未來所能獲取的收益。

　　收益法評估結(jié)果主要取決於兩個方面，作為算式分子的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金凈流量，和作為算式分母的折現(xiàn)率，根據(jù)一般數(shù)學(xué)原理，預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量與最終評估結(jié)果呈正相關(guān)，預(yù)計(jì)的凈現(xiàn)金流越高，評估的資産價值也就越大；折現(xiàn)率則相反，折現(xiàn)率越高，評估的資産價值也就越小。

　　山東地礦在對太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)進(jìn)行資産評估的過程中，無論是作為分子方的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金凈流量，還是作為分母方的折現(xiàn)率，均存在很大問題，這裡面存在一定的偏差。

　　針對《紅週刊》的質(zhì)疑採訪，上市公司連同資産評估仲介機(jī)構(gòu)給出了詳細(xì)的回復(fù)解釋，態(tài)度上值得稱讚。但積極的反應(yīng)並不等同於上市公司在收購?fù)獠抠Y産時給出的對價就是合理的，相反，經(jīng)過仔細(xì)對比和分析後可以發(fā)現(xiàn)，山東地礦在收購太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)的過程中，所依據(jù)的資産評估參數(shù)並不合理，進(jìn)而導(dǎo)致資産評估價值遠(yuǎn)高於擬收購資産的真實(shí)價值，使得擬收購資産原持有人佔(zhàn)盡了便宜，同

　　時也令上市公司股東多付出了數(shù)千萬元對價。而這正是本文所要討論的重點(diǎn)。

　　公司針對鐵精粉售價未來的預(yù)計(jì)參照的是過去5年的平均價，這違背了基本的資産評估參數(shù)取值原則，在鐵精粉價格持續(xù)看淡的市場背景下，將會導(dǎo)致資産價值高估。

　　嚴(yán)重虛估的銷售價格

　　根據(jù)評估報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，山東地礦在收購山東盛鑫礦業(yè)70%股權(quán)，以及其對應(yīng)的大高莊鐵礦採礦權(quán)過程中，所進(jìn)行資産評估選取的鐵精粉不含稅銷售價格為907元/噸，但這一價格是否合理呢？(注：大高莊鐵礦鐵精礦屬酸性鐵，此類鐵礦石在後期冶煉過程中需要加注溶劑性灰?guī)r或白雲(yún)母作為中和材料，冶煉成本相比鹼性鐵更高，因此作為鐵礦石消費(fèi)方的鋼廠更加喜歡使用鹼性鐵，而市場價格方面，酸性鐵礦石的銷售價格也一直比鹼性鐵更低一些。)

　　紅週刊記者從相關(guān)金屬交易網(wǎng)站上查閱到的2013年9月上旬(太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)評估時點(diǎn)中間時段)、今年1月14日(山東地礦發(fā)佈收購盛鑫礦業(yè)70%股權(quán)暨大高莊鐵礦當(dāng)日)和今年最新的3月6日的山東省各地區(qū)酸性鐵礦石售價，當(dāng)時泰安地區(qū)鐵精粉濕基不含稅價格為860元/噸，折算後的幹基不含稅955.56元/噸(如表4)。(注：鐵精粉按照乾濕程度不同分成幹基和濕基兩種，1噸濕基鐵精粉能加工成0.9噸幹基鐵精粉，兩者價格上會存在10%的折算差異；同時有些地區(qū)公佈的是含稅銷售價，有些則是不含增值稅的凈價，這兩種情形也會相差13%的鐵礦石增值稅適用稅率。)

　　從表5數(shù)據(jù)不難看出，目前的山東各地區(qū)酸性鐵精粉價格已經(jīng)遠(yuǎn)低於當(dāng)時資産評估所選取的“預(yù)計(jì)未來銷售價格”907元/噸，貶值15.32元/噸。

　　針對《紅週刊》的此項(xiàng)質(zhì)疑，山東地礦給出的解釋為：“大高莊鐵礦採礦權(quán)評估中採用的是近5年平均銷售價格，確定為不含稅價格907元/噸，我公司曾對大高莊鐵礦同邊礦山進(jìn)行過市場調(diào)研，該地區(qū)周邊同類鐵礦(酸性鐵礦石)近三年平均價格實(shí)際約1150元左右，不含稅單價為983元/噸。”

　　從表面上看，公司已經(jīng)回答了紅週刊的質(zhì)疑，但事實(shí)上這種解釋卻有偷換概念之嫌，並不能夠解釋資産評估參考的銷售價格比該類産品實(shí)際市場銷售價格更高這一問題。

　　前文在針對資産評估收益法的簡單介紹中已經(jīng)説明，首先應(yīng)當(dāng)“評估資産在未來的預(yù)期收益”，就大高莊鐵礦收購這一案例而言，資産評估過程中應(yīng)當(dāng)預(yù)計(jì)未來數(shù)年的鐵精粉銷售價格；然而山東地礦參照的則是“近5年平均銷售價格”。資産評估本應(yīng)當(dāng)是向前看、著眼未來，但是山東礦業(yè)在實(shí)際操作中卻是在向後看、回顧過去，這顯然與資産評估收益法的運(yùn)算邏輯背道而馳，在這一關(guān)鍵參數(shù)的選取方面，山東地礦顯然違背了基本的資産評估原理。

　　如果這種錯誤不是專業(yè)技能層面的操作錯誤，就只能猜測是刻意偷換概念的有意為之了，因?yàn)閷ⅰ爸畚磥怼蓖祿Q成“回顧過去”，對於被評估方，即大高莊鐵礦而言是大大地有利。

　　山東地礦本次收購大高莊鐵礦的評估基準(zhǔn)日選擇在2013年9月30日，收購公告是在2014年1月14日才正式發(fā)佈，期間間隔了3個半月左右。恰恰在這三個半月，鐵礦石現(xiàn)貨價格不僅出現(xiàn)非常明顯下跌，且代表市場預(yù)期的期貨價格也出現(xiàn)了驚人的“雪崩”式下跌。表5數(shù)據(jù)顯示，自去年9月到今年3月以來，酸性鐵精粉價格跌幅達(dá)9%。而從附圖也可看出，在大連商品交易所上市的鐵礦石期貨主力合約1405和1409，從2013年10月上市以來至今累計(jì)跌幅均超過了20%。

　　而事實(shí)上，無論從近年來我國經(jīng)濟(jì)增速的變化，還是政府明確要求淘汰落後産能、企業(yè)去庫存，以及中下游需求強(qiáng)弱等方面來看，未來一兩年內(nèi)，鋼鐵企業(yè)對鐵礦石的需求要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期的。高盛在2013年上半年的報(bào)告中預(yù)計(jì)：“鐵礦石的價格在2013～2015年分別為139美元、115美元和80美元，價格走低的因素包括從2014年起出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性過剩、中國經(jīng)濟(jì)放緩、鋼鐵生産增速下滑、海上運(yùn)輸?shù)蔫F礦石和中國本土生産的鐵礦數(shù)量增加等”(鐵礦石分析內(nèi)容見附文2)。

　　如此來看，山東地礦所收購的大高莊鐵礦目前的實(shí)際價值，其實(shí)相比評估基準(zhǔn)日的2013年9月30日早已出現(xiàn)了貶值，這意味著以2013年9月30日確定的評估價值收購大高莊鐵礦無形中已經(jīng)遭受了鉅額損失，只不過這種損失不會在其會計(jì)利潤當(dāng)中顯現(xiàn)出來而已。同樣的問題也存在於山東地礦此前收購蕪湖太平礦業(yè)90%股權(quán)暨施墩鐵礦採礦權(quán)過程當(dāng)中。

　　在兩次收購過程中，針對同類資産評估選取的折現(xiàn)率大相徑庭，過低的取值標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致收購資産評估價值大幅飆升，使上市公司蒙受了鉅額損失。

　　嚴(yán)重低估的折現(xiàn)率

　　山東地礦在收購大高莊鐵礦和施墩鐵礦的過程中，不僅通過操縱産品銷售價格選取標(biāo)準(zhǔn)來人為抬高收購價格，且針對兩宗採礦權(quán)收購選取的折現(xiàn)率更是低得驚人，進(jìn)而導(dǎo)致大幅抬高了擬收購資産價格。

　　先前收購蕪湖太平礦業(yè)90%股權(quán)暨施墩鐵礦採礦權(quán)時，山東地礦選定的折現(xiàn)率為8.2%，而此後在收購山東盛鑫礦業(yè)70%股權(quán)暨大高莊鐵礦採訪權(quán)時，選定的折現(xiàn)率則為8.3%。

　　從財(cái)務(wù)管理的定義來看，折現(xiàn)率代表了投資者，也即計(jì)劃收購兩宗採礦權(quán)的山東地礦，其對於收購的這類資産的預(yù)期收益率。

　　例如，假設(shè)大高莊鐵礦日後産生的經(jīng)濟(jì)效益，與資産評估所選定的參數(shù)完全一致，以山東地礦付出的1.4億元收購價款作為“本金”測算，複合收益率即為8.3%。

　　但是這一收益率能否滿足投資者的預(yù)期呢？要知道山東地礦在半年報(bào)和三季報(bào)中披露的年化凈資産收益率還均超過了10%，而新收購的兩宗採礦權(quán)的預(yù)計(jì)收益率卻還遠(yuǎn)低於這一水準(zhǔn)，這合理嗎？

　　針對此項(xiàng)質(zhì)疑，山東地礦給出的解釋是“大高莊鐵礦折現(xiàn)率的取值屬於非礦業(yè)權(quán)價款評估評估項(xiàng)目，根據(jù)《礦業(yè)權(quán)評估參數(shù)確定指導(dǎo)意見》(CMVS30800-2008)，折現(xiàn)率的基本構(gòu)成為：折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率參考政府發(fā)行的中長期國債利率或同期銀行存款利率(五年期)來確定(4.75%)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率確定方法為風(fēng)險(xiǎn)累加法，即：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=勘查開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，其中勘查開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取值範(fàn)圍為0.35%～1.15%，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取值範(fàn)圍為1%～2%，財(cái)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取值範(fàn)圍為1%~1.5%。假如上述各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率均取最高值，累加結(jié)果為9.4%。”

　　這一段看似專業(yè)性很強(qiáng)且有理有據(jù)的解釋，實(shí)際上隱含了一個很大的問題，就是針對“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”的確定是否合理，山東地礦在收購施墩鐵礦和大高莊鐵礦過程中，均是參照了同期五年期銀行存款利率4.75%。但是考慮到目前銀行實(shí)際執(zhí)行的存款利率，較基準(zhǔn)利率均存在10%左右的上浮，而山東地礦仍以銀行存款基準(zhǔn)利率為參照，這本身就有失偏頗。

　　事實(shí)上，如果對比山東地礦在2013年初借殼上市時的資産評估參數(shù)選取，就會更加明顯。當(dāng)時在將徐樓礦業(yè)和婁煩礦業(yè)兩宗採礦權(quán)注入到上市公司過程中，確定的折現(xiàn)率高達(dá)10%，顯著超過了此次收購施墩鐵礦和大高莊鐵礦時選取的折現(xiàn)率。

　　將兩次資産評估折現(xiàn)率構(gòu)成進(jìn)行比對可以發(fā)現(xiàn)，三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定範(fàn)圍是完全一致的，惟獨(dú)無風(fēng)險(xiǎn)收益率卻相差了1.4個百分點(diǎn)(見表6)，這是因?yàn)榻铓ど鲜袝r無風(fēng)險(xiǎn)收益率參照了“距離評估基準(zhǔn)日前最近發(fā)行的長期國債票面利率(財(cái)庫【2012】61號，國債代碼：121706，期限5年)”。

　　同一家公司，在前後相隔一年的兩波收購過程中，選取無風(fēng)險(xiǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)卻出現(xiàn)了很大差別，這如何能夠令人信服呢？

　　更何況，眾所週知的是，2013年中還爆發(fā)了數(shù)次“錢荒”，國債收益率出現(xiàn)了顯著上行，對應(yīng)著2013年的市場真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，應(yīng)當(dāng)明顯高於2012年才對。但是山東地礦則通過調(diào)整無風(fēng)險(xiǎn)收益率選取標(biāo)準(zhǔn)(前者參考國債收益率，後者參考銀行存款利率)，大幅降低了折現(xiàn)率多達(dá)140個基點(diǎn)，最終導(dǎo)致擬收購資産價值的大幅提高。

　　如此明顯的無風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇標(biāo)準(zhǔn)差異，怎不令人懷疑這是有意為之呢？儘管選取這一折現(xiàn)率參數(shù)的主體為名不見經(jīng)傳的評估機(jī)構(gòu)“青島衡元德礦業(yè)權(quán)評估諮詢有限公司”(相關(guān)分析詳見附文3)，但是山東地礦作為評估委託人，也理應(yīng)盡到客觀監(jiān)察的之責(zé)，而從這一點(diǎn)來看，公司實(shí)在難逃虛增擬收購資産評估價值之嫌。

　　拋開複雜的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，站在投資者角度、以上市公司獲得利潤作為參考，我們就不難測算出山東地礦針對太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)多付了數(shù)千萬元收購款。

　　涉嫌向資産原持有人進(jìn)行利益輸送

　　綜上分析，我們可以得出結(jié)論，山東地礦在收購太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)的過程中，通過高估産品預(yù)計(jì)銷售和低估折現(xiàn)率的方式，人為抬高了資産收購價格，涉嫌向資産原持有人進(jìn)行利益輸送。而山東地礦的投資者最為關(guān)注的則是，針對這兩宗收購案，上市公司到底多花了多少錢？投資者在無形中蒙受了多大的損失？

　　如果拋開繁冗複雜的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，對於山東地礦的投資而言，最直觀的投資成本便是太平礦業(yè)90%股權(quán)和盛鑫礦業(yè)70%股權(quán)的收購價格所帶來的直觀收益，便是兩家公司預(yù)計(jì)的凈利潤。

　　由於山東地礦高估了鐵精粉未來銷售價格，直接導(dǎo)致了營業(yè)收入和利潤的高估，而且考慮到礦口開採和加工的成本並不會隨著鐵精粉價格而波動，則這部分高估的價格將全部轉(zhuǎn)入到利潤的高估當(dāng)中。

　　“預(yù)計(jì)未來銷售價格”是一個較為主觀的判斷，如果我們僅援引高盛及其他機(jī)構(gòu)對於中長期鐵礦石價格的判斷結(jié)果來計(jì)算，則對上市公司有失公正，因此，不妨以山東地區(qū)今年3月13日鐵精粉891.68元/噸來作為參照。

　　需要説明一點(diǎn)的是，山東地礦收購的太平礦業(yè)施墩鐵礦是更受市場青睞的鹼性鐵礦，銷售價格通常高於酸性鐵礦30元/噸，為合理起見，在“復(fù)盤”施墩鐵礦合理價值時，將選取921.68元/噸作為預(yù)計(jì)售價。以此計(jì)算，收購大高莊鐵礦的預(yù)計(jì)銷售價格，高於合理價格15.32元/噸，收購施墩鐵礦則溢價了55.9元/噸，再折算到兩家公司的年産量，就不難反算出兩次資産評估合計(jì)産生的利潤高估金額高達(dá)2343.6萬元/年，所佔(zhàn)預(yù)計(jì)利潤總額的比重將近四分之一(見表7)，進(jìn)而按高估比例測算得出山東地礦因?yàn)椴缓侠淼馁Y産評估參數(shù)選擇而多付出的收購價款高達(dá)5524.09萬元。

　　要知道，根據(jù)山東地礦于2014年1月21日發(fā)佈的業(yè)績預(yù)告公告來看，2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤在同比大增了56.36%～63.80%的基礎(chǔ)上，尚且不會超過13200萬元，僅這兩宗收購多付出去的收購成本，就將吞噬掉全年利潤的四成以上；在令兩宗礦産原持有人爆賺一筆的同時，也讓上市公司股東在不知不覺中蒙受了數(shù)千萬元損失。