由於傳導(dǎo)機(jī)制不暢，始終擺脫不了“頭疼醫(yī)頭”的思維，近幾年來歐洲中央銀行的政策一直在寬鬆，但效果並不理想。從本週開始的新所有寬鬆政策要能真正顯效，歐洲央行必須修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，明確未來政策目標(biāo)就是全力以赴促復(fù)蘇、保增長。此外，還需充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用，幫助銀行業(yè)解決短期流動性難題，通過銀行業(yè)壓力測試，修復(fù)或增強(qiáng)私人部門對銀行資産負(fù)債表品質(zhì)的信心，促使私人部門資金流入銀行業(yè)並由此更多流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　為全力支撐歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲中央銀行(ECB)在經(jīng)過了一番激烈爭辯後，最終四箭齊發(fā)，在上週四公佈了利率決議，將利率下調(diào)至歷史低位，不出市場所料正式開啟了負(fù)利率時代。根據(jù)決議，三大主要指標(biāo)利率齊降，再融資利率從0.25%削減10個基點(diǎn)至0.15%，隔夜存款利率從0.0%削減10個基點(diǎn)至-0.1%，隔夜貸款利率從0.75%削減35個基點(diǎn)至0.40%。新利率將從後天起生效。歐洲央行行長德拉吉稱，將結(jié)束證券市場計(jì)劃(SMP)沖銷，準(zhǔn)備實(shí)施新寬鬆貨幣政策(QE)，並引入4000億歐元的長期再融資操作(LTRO)。自此，此前市場預(yù)期的ECB將實(shí)施新所有寬鬆政策都一一應(yīng)驗(yàn)。

　　無疑，這次所有新寬鬆政策措施中，最引人注目的要數(shù)負(fù)利率政策了。這在歐洲央行是史無前例之舉。這意味著，銀行必須為隔夜存款付錢。因此，這將刺激銀行把更多資金投放市場，而非存放央行，從而能增加貨幣供給，並推動貨幣貶值和打壓通貨緊縮預(yù)期。

　　自金融危機(jī)和歐債危機(jī)以來，ECB就一直維持寬鬆貨幣政策。比如2011年12月推出了第一輪三年期LTRO，其主要操作內(nèi)容是由歐洲央行為歐洲的銀行提供低息貸款，然後鼓勵銀行購買高息的債務(wù)國國債，以期增加銀行間的流動性。由於與美國QE有相似之處，LTRO在當(dāng)時曾被稱為“歐版QE”。因?yàn)樾Ч徽茫踔猎谌ツ晁募径菶CB都曾考慮過能否推出負(fù)利率，鼓勵銀行放貸，解決市場流動性不足問題，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長。但是，實(shí)施負(fù)利率政策並不是沒有風(fēng)險(xiǎn)。比如實(shí)施負(fù)利率或?qū)衾嬖斐蓳p害。對此，丹麥的教訓(xùn)尚在眼前。幾年前，丹麥曾為推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)施過負(fù)利率。儘管短期內(nèi)的確促進(jìn)了銀行放貸，然而，這也使得丹麥商業(yè)銀行運(yùn)營成本上升，商業(yè)銀行開始尋找轉(zhuǎn)嫁成本之路，最終導(dǎo)致丹麥商業(yè)銀行信貸緊縮。

　　不過，鋻於當(dāng)下歐洲的經(jīng)濟(jì)欲振乏力，ECB覺得，通過新寬鬆政策儘快推動歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇並抑制通縮，冒點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)很是值得的。實(shí)際上，ECB上月就曾表態(tài)，若經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎靡，還想在減息和QE上再做些文章。上月初，德拉吉在議息會議後就説，若歐元區(qū)增長和通脹預(yù)期持續(xù)疲弱，便會在下月5日議息時行動，這被視為有關(guān)減息最明確的暗示。去年至今，無論是經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)，還是低於預(yù)期的通脹率，都讓歐洲央行“不甚滿意”。特別是今年以來，據(jù)不久前歐盟統(tǒng)計(jì)局公佈的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均現(xiàn)疲弱，一季度GDP回落至環(huán)比增長0.2%，5月製造業(yè)PMI回落、服務(wù)業(yè)PMI不及預(yù)期，失業(yè)率高企。並且，5月歐元區(qū)通脹率意外下滑，同比增長僅0.5%，與3月創(chuàng)逾四年低點(diǎn)一致，顯示通縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。為此，ECB月報(bào)調(diào)查結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)降了今年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，由1.1%調(diào)降為1%。此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家還調(diào)高了對歐元區(qū)今後2年失業(yè)率的預(yù)估，今年由11.9%調(diào)高至12.2%，明年由11.2%調(diào)高至11.6%。

　　ECB深刻地認(rèn)識到，ECB自身的聲譽(yù)及其政策的可信度必須在實(shí)踐中建立。而作為世界上最年輕的央行，只能爭取實(shí)現(xiàn)貨幣政策的效果，方能贏得社會公眾的信任和支援。但據(jù)筆者觀察，近幾年來，ECB的政策一直在寬鬆，但效果並不理想。上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)情況就説明瞭問題。

　　歸納起來，影響ECB貨幣政策效果的主要因素應(yīng)該有兩點(diǎn)，一是傳導(dǎo)機(jī)制。去年11月上旬，ECB意外地將歐元系統(tǒng)的主要再融資操作利率下調(diào)25基點(diǎn)至0.25%，同時將邊際貸款利率下調(diào)25基點(diǎn)至0.75%，兩者均從去年11月13日開始生效。邊際存款利率長期維持于0.00%不變。儘管如此，可是，最近一期ECB銀行貸款調(diào)查傳遞的資訊依然與此前數(shù)個季度類似，即在流動性本身不是問題的情況下，因信貸需求受到抑制，貨幣與貸款的傳導(dǎo)關(guān)係受阻，以至於貨幣政策傳導(dǎo)緩慢，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。二是寬鬆貨幣政策目標(biāo)。看來，ECB也真該從“頭疼醫(yī)頭”的傳統(tǒng)思維中掙脫出來，將政策注意力從銀行體系的流動性寬鬆轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)增長上來，甚至將經(jīng)濟(jì)增長置於貨幣政策的首要目標(biāo)。畢竟，只有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長了，ECB貨幣政策才會真正顯效。

　　顯然，ECB要修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，並明確ECB未來政策目標(biāo)就是全力以赴促復(fù)蘇、保增長，還有幾道坎。首先，疏通貨幣政策傳遞渠道。在2008年以來持續(xù)的金融危機(jī)和歐債危機(jī)之下，歐洲金融市場已經(jīng)變得畸形，貨幣政策傳導(dǎo)以及傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)的渠道受到損害。因此，眼下，ECB一定要疏通貨幣政策傳遞渠道，以便ECB能通過控制官方利率來改變貨幣市場與主權(quán)債券市場的利率，並影響最終的零售利率，即銀行對客戶提供的存貸款利率。只有這樣，ECB才可以通過改變利率來影響銀行間再融資成本，並傳導(dǎo)至銀行與普通貸款人的貸款利率。雖然貨幣政策擁有或長或短的時滯，但最終都會統(tǒng)一影響到各個國家的存貸款零售利率。其次，充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用。4月15日，歐洲議會終於批準(zhǔn)歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟關(guān)於單一清算機(jī)制最新方案，這意味著旨在切斷疲弱的銀行和政府財(cái)政之間有害聯(lián)繫的“歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟計(jì)劃”的最後障礙已消除，表明歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟已最終修成了正果。接下來，應(yīng)充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用，以提高銀行業(yè)執(zhí)行貨幣政策的效率。再次，加大對歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支援力度。ECB應(yīng)敦促歐洲各國政府通過勞動力市場和其他領(lǐng)域的改革來促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。同時，在所有新寬鬆政策措施退出後，ECB應(yīng)密切觀察政策效果，最要緊是幫助銀行業(yè)解決短期流動性問題。另外，ECB還應(yīng)通過銀行業(yè)壓力測試，修復(fù)或增強(qiáng)私人部門對銀行健康狀況及銀行資産負(fù)債表品質(zhì)的信心，並讓私人部門的資金流入銀行業(yè)以及銀行資金更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。條件允許的情況下，儘快解決銀行剝離不良貸款問題。如果上述措施取得了實(shí)效，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長就有後勁了。