北大方正物産 盧旸 黎軻

　　7月5日舉行的希臘全民公投結(jié)果已經(jīng)揭曉，61.31%的希臘選民投票否決了國(guó)際債權(quán)人6月25日提出的救助協(xié)議草案，反對(duì)陣營(yíng)的得票率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)支援者。這一公投結(jié)果意味著希臘退出歐元區(qū)的可能性將顯著提升。

　　當(dāng)前希臘政府正在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)實(shí)施資本管制以減緩國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性損耗，而如果希臘政府未能和國(guó)際債權(quán)人就救助項(xiàng)目達(dá)成一致，則歐洲央行最遲7月20日會(huì)切斷對(duì)希臘的緊急流動(dòng)性支援(ELA)。屆時(shí)，大批希臘銀行會(huì)因資不抵債而倒閉，希臘金融市場(chǎng)會(huì)由於流動(dòng)性枯竭而崩潰。在此情境下，希臘政府或?qū)⒉坏貌恍麃褔?guó)家破産，發(fā)行歐元以外的貨幣以恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性，這將直接違反歐盟公約，導(dǎo)致希臘離開(kāi)歐元區(qū)。

　　希臘脫歐對(duì)於歐洲經(jīng)濟(jì)的影響，主要表現(xiàn)為對(duì)希臘國(guó)內(nèi)以及其他歐洲國(guó)家的負(fù)面衝擊。對(duì)希臘國(guó)內(nèi)而言，如希臘退出歐元區(qū)，鋻於當(dāng)前的國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)以及財(cái)政狀況，則其外部融資成本將處?kù)遁^高水準(zhǔn)，政府發(fā)行的新貨幣將面臨嚴(yán)重貶值，通貨膨脹率將顯著飆升，國(guó)家經(jīng)濟(jì)活力的恢復(fù)需要較長(zhǎng)時(shí)間。

　　對(duì)歐洲其他國(guó)家而言，由於各國(guó)均存在對(duì)希臘國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，則危機(jī)將大面積蔓延。希臘退出歐元區(qū)之後，貨幣貶值，債務(wù)重組，持有希臘國(guó)債的銀行不得不將其減值處理甚至作為壞賬進(jìn)行沖銷。資産下降將給銀行帶來(lái)巨大損失，在資金狀況比較緊張的國(guó)家(如西班牙、義大利等國(guó))，甚至?xí)?dǎo)致大批銀行破産，引起該國(guó)的金融危機(jī)。而鋻於西班牙、義大利等國(guó)對(duì)於歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的巨大影響，則危機(jī)事態(tài)將傳導(dǎo)至歐元區(qū)的其他國(guó)家(如法國(guó)與德國(guó)均對(duì)上述國(guó)家持有大量債券)，形成歐洲範(fàn)圍內(nèi)的銀行危機(jī)，最終必將波及全球。

　　希臘債務(wù)危機(jī)將對(duì)各主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債走勢(shì)造成顯著影響。對(duì)歐債而言，希臘債務(wù)危機(jī)或?qū)⒅七吘墖?guó)家的國(guó)債收益率，使其出現(xiàn)顯著上升。如西班牙、葡萄牙、義大利、愛(ài)爾蘭等國(guó)，這類國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)與希臘相似(發(fā)展疲弱、高負(fù)債率、高失業(yè)率)，市場(chǎng)預(yù)期它們將面臨類似希臘的債務(wù)違約困境。

　　而經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的德法等國(guó)國(guó)債或?qū)⒊霈F(xiàn)劇烈波動(dòng)。一方面基於避險(xiǎn)考慮，上述國(guó)家的國(guó)債是良好的避險(xiǎn)配置資産，此外，歐洲央行的QE政策也向上述國(guó)家傾斜，這均有利於其國(guó)債收益率的走低。另一方面，希臘債務(wù)違約將對(duì)持有希臘債券的德法商業(yè)銀行及其央行造成重大損失，市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，國(guó)債收益率將承受上行壓力。

　　對(duì)美債而言，希臘債務(wù)危機(jī)則形成利好。美債作為傳統(tǒng)上的優(yōu)良避險(xiǎn)工具在危機(jī)的當(dāng)下吸引著大量的避險(xiǎn)資金。除此之外，希臘危機(jī)將對(duì)歐元區(qū)股票市場(chǎng)造成負(fù)面衝擊，由於美國(guó)股市與歐元區(qū)股市相關(guān)性較高，歐元區(qū)股市動(dòng)蕩將傳導(dǎo)至美國(guó)股市，使其承壓下行。而由於蹺蹺板效應(yīng)的存在，市場(chǎng)配置資金將向債市轉(zhuǎn)移，利好于美債。

　　對(duì)我國(guó)債市而言，希臘脫歐對(duì)於我國(guó)國(guó)債的影響較小，正面因素佔(zhàn)優(yōu)。第一，當(dāng)前我國(guó)的資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，海外資金無(wú)法自由進(jìn)出我國(guó)債券市場(chǎng)，從而對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)形成的影響十分有限。第二，主導(dǎo)我國(guó)當(dāng)前國(guó)債走勢(shì)的因素是國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)以及國(guó)家貨幣政策。一方面，經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)以及低迷的價(jià)格指數(shù)均有利於國(guó)債收益率下行。另一方面，央行業(yè)已開(kāi)展的多次降息、降準(zhǔn)以及寬鬆貨幣政策預(yù)期也將促使我國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)下降。(作者盧旸係北大方正物産CEO)