4月後，人民幣兌美元匯率掀開新一輪貶值，6.22、6.25等關(guān)鍵位置相繼失守，境內(nèi)市場價(jià)與中間價(jià)價(jià)差擴(kuò)大、境內(nèi)外市場價(jià)價(jià)差收斂，表明人民幣轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)甚至階段性貶值正逐漸為市場所接受和認(rèn)可。業(yè)內(nèi)分析人士指出，儘管近期人民幣匯率走勢變化之快、變化之大超出預(yù)期，但人民幣波動(dòng)性增強(qiáng)具有內(nèi)在宏觀及微觀基礎(chǔ)，有形的手與無形的手交替疊加作用可能加劇了這一過程的實(shí)現(xiàn)，鋻於近期匯率變化的影響可控，短期溫和貶值可能被容忍，但持續(xù)快速貶值勢必面臨政策底線約束，未來匯率雙向波動(dòng)、彈性增強(qiáng)應(yīng)是基本趨勢。

　　 接受現(xiàn)實(shí)——市場預(yù)期倒向貶值

　　 在剛剛過去的4月份，人民幣市場匯價(jià)再度上演了一段急促的貶值。國內(nèi)市場上，人民幣兌美元即期匯率相繼跌穿6.22至6.25的數(shù)道關(guān)口，最低於4月末跌至6.2676，創(chuàng)下最近一年多的新低。以收盤價(jià)衡量，4月份人民幣兌美元即期匯率累計(jì)貶值413基點(diǎn)或0.66%。

　　 4月份人民幣貶值幅度在過去數(shù)月中並不是最大的。今年2、3月份，境內(nèi)人民幣兌美元即期匯率貶值幅度分別達(dá)到850基點(diǎn)或1.40%、730基點(diǎn)或1.19%。但值得注意的是，4月份人民幣兌美元匯率中間價(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)小于之前兩個(gè)月。當(dāng)月，人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)貶值59基點(diǎn)，幅度不足0.1%，而今年2、3月份，該中間價(jià)分別貶值164基點(diǎn)或0.27%、307基點(diǎn)或0.50%。可以看到，在中間價(jià)總體恢復(fù)相對穩(wěn)定的背景下，4月份人民幣即期匯率依舊呈現(xiàn)較明顯的貶值，這是有別於之前兩個(gè)月的。

　　 這一變化的結(jié)果是，人民幣即期匯率與中間價(jià)的價(jià)差進(jìn)一步拉大。數(shù)據(jù)顯示，4月份人民幣即期匯率始終弱于中間價(jià)，且兩者日均價(jià)差從3月份的373基點(diǎn)顯著擴(kuò)大至703基點(diǎn)，4月最後兩個(gè)交易日，人民幣即期匯率一度低於中間價(jià)1000基點(diǎn)以上，此時(shí)即期匯率相對中間價(jià)的“貶值”幅度超過1.6%，已經(jīng)比較接近央行設(shè)定的2%的運(yùn)作上限。

　　 興業(yè)證券認(rèn)為，即期匯率與中間價(jià)的價(jià)差是反映人民幣升貶值預(yù)期的一項(xiàng)重要指標(biāo)。那麼，當(dāng)前即期匯率持續(xù)低於中間價(jià)且價(jià)差趨向擴(kuò)大，可能表明人民幣貶值預(yù)期在逐漸增強(qiáng)。興業(yè)證券指出，透過人民幣遠(yuǎn)期匯率升貼水、海外人民幣遠(yuǎn)期匯率（NDF）與國內(nèi)中間價(jià)的價(jià)差，也可觀察投資者對人民幣的升貶值預(yù)期。而行情數(shù)據(jù)顯示，4月份國內(nèi)美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率升水進(jìn)一步擴(kuò)大，1年期合約到4月末時(shí)升水超過600基點(diǎn)，達(dá)到年內(nèi)高位，同時(shí)，人民幣NDF匯率相對中間價(jià)的“貶值”幅度也在擴(kuò)大，1年期NDF匯率隱含的人民幣未來一年貶值幅度由3月份日均的1.01%增至4月份日均的1.46%，都顯示出投資者對人民幣遠(yuǎn)期貶值的擔(dān)憂在加重。

　　 此外，在香港離岸市場上，4月份人民幣兌美元即期匯率同樣經(jīng)歷一輪急貶，目前其與境內(nèi)人民幣即期匯率的價(jià)差基本彌合，而在一季度時(shí)香港人民幣匯價(jià)一直高於在岸價(jià)格，曾被視為海外市場不認(rèn)同人民幣貶值的力證。

　　 外匯市場人士指出，種種跡象表明，人民幣匯率轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)甚至階段性貶值正逐漸為境內(nèi)外市場所接受；隨著市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變，市場自發(fā)性力量可能在4月份人民幣貶值過程中發(fā)揮更大的作用，並由此加劇了人民幣市場價(jià)與官方中間價(jià)的偏離。

　　 求解貶值——兩隻“手”作用

　　 事實(shí)上，自從2月份人民幣走弱以來，市場上圍繞本輪貶值原因的討論就未曾停歇過，市場主導(dǎo)亦或者央行主導(dǎo)則是爭論的焦點(diǎn)。對此，有研究人士指出，在本輪人民幣貶值過程中，不能割裂看待市場或者央行所扮演的角色，貶值恰恰可能是兩者交替或疊加作用的結(jié)果。

　　 一方面，人民幣出現(xiàn)階段性貶值具有內(nèi)在基礎(chǔ)。從長期趨勢看，人民幣匯率正逐漸趨向均衡水準(zhǔn)，匯率結(jié)束單邊走勢乃是大勢所趨。國家外匯管理局國際收支司司長管濤日前撰文指出，國際上通常用經(jīng)常項(xiàng)目差額佔(zhàn)GDP的比重來衡量一國的國際收支平衡和匯率均衡狀況。從2010年開始，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差佔(zhàn)GDP的比重已經(jīng)回落到合理標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)，2013年該比重是2.0%，2014年一季度進(jìn)一步降至0.3%。管濤認(rèn)為，人民幣匯率趨向均衡合理水準(zhǔn)，為匯價(jià)的雙向波動(dòng)提供了宏觀條件。管濤指出，資本流動(dòng)對國際收支的影響越來越大，則為人民幣匯率雙向波動(dòng)提供了微觀基礎(chǔ)。管濤認(rèn)為，當(dāng)資本流動(dòng)對國際收支的影響加大後，匯率會越來越偏離商品屬性，而更多顯現(xiàn)資産價(jià)格屬性，心理預(yù)期、價(jià)格重估等非流量、非交易因素對匯率的影響加大。就當(dāng)下而言，經(jīng)濟(jì)增長放緩、進(jìn)出口低迷、國內(nèi)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露及美聯(lián)儲退出QE等內(nèi)外因素，觸發(fā)了匯率預(yù)期分化、推動(dòng)資本流動(dòng)波動(dòng)，當(dāng)匯率波動(dòng)加大後，市場預(yù)期修正及相關(guān)套利投機(jī)交易平倉，反過來進(jìn)一步加大匯率的波動(dòng)和資金流出壓力。安信證券報(bào)告亦指出，支援過去人民幣持續(xù)升值的許多基本力量已經(jīng)或者正在發(fā)生變化，比如經(jīng)常賬戶順差明顯收窄，美元弱勢大週期接近尾聲，對資本流出管制將逐步放開，人民幣升值已進(jìn)入末期；一季度中國經(jīng)濟(jì)增長減速削弱市場對資金的需求，帶動(dòng)了資本流入的放緩，從而在趨勢上形成了促使人民幣貶值的力量。

　　 但另一方面，央行可能在本輪貶值的某些階段施加了或多或少的影響。有外匯市場人士指出，儘管本輪貶值可以找到宏觀及微觀層面的理由，但2月份人民幣突然逆轉(zhuǎn)前期升值趨勢，在岸匯價(jià)領(lǐng)先離岸匯價(jià)走貶等現(xiàn)象單靠市場力量都無法完全解釋，暗示央行可能通過某些手段進(jìn)行了干預(yù)。獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)莫尼塔認(rèn)為，央行在本輪人民幣貶值中至少起到了順勢而為和推波助瀾的作用。

　　 市場人士猜測，央行干預(yù)匯率的目的可能是引導(dǎo)市場形成人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期，為3月份擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間做準(zhǔn)備，此舉亦可抑制前期圍繞人民幣升值的過度投機(jī)和套利行為。值得一提的是，管濤在相關(guān)文章中也提到，理解最近一段時(shí)期人民幣匯率波動(dòng)，不能只孤立地看其水準(zhǔn)變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動(dòng)，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間的改革結(jié)合起來。文章還提到，今年一季度企業(yè)套取本外幣利差、遠(yuǎn)即期匯差、境內(nèi)外利差匯差的無風(fēng)險(xiǎn)套利行為空前活躍；近期人民幣匯率雙向波動(dòng)後，對我國跨境資金流動(dòng)的積極影響正在逐步顯現(xiàn)。

　　 由此可見，近期人民幣波動(dòng)性增強(qiáng)乃至出現(xiàn)階段性貶值具有內(nèi)在宏觀及微觀基礎(chǔ)，有形的手與無形的手疊加作用則加劇了這一過程的實(shí)現(xiàn)。

　　 短期趨勢——貶值存在底線約束

　　 分析人士指出，著眼于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，人民幣自身貶值壓力可能還未完全釋放，美聯(lián)儲QE退出影響不大、資本流動(dòng)未見方向性變化，也使得短期匯價(jià)波動(dòng)處在可容忍範(fàn)圍內(nèi)，未來一段時(shí)間人民幣匯率可能總體保持偏弱運(yùn)作格局。不過，人民幣若出現(xiàn)持續(xù)快速貶值勢必面臨政策底線約束。

　　 莫尼塔指出，不考慮央行調(diào)控，判斷人民幣自身貶值壓力是否結(jié)束的核心在於經(jīng)濟(jì)方向。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能改善不明顯，未來繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)猶存。此外，美國等經(jīng)濟(jì)體逐漸呈現(xiàn)出穩(wěn)定復(fù)蘇局面，內(nèi)外利差的相對收斂預(yù)期，可能導(dǎo)致跨境資本流入放緩，對國內(nèi)人民幣匯率走勢也會形成一定壓力。此外，有外匯交易員指出，2、3月份數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率波動(dòng)增強(qiáng)後，雖然資本流入放緩，但是流入趨勢並未發(fā)生改變，而匯率的調(diào)整有利於提振出口部門，目前的狀態(tài)或許是央行所樂見的。

　　 當(dāng)然，央行不會甩手不管。招商銀行高級分析師劉東亮表示，迄今為止，人民幣實(shí)行的依然是“有管理的浮動(dòng)匯率制”。在有管理的前提下，貨幣當(dāng)局對匯率波動(dòng)仍會有容忍底線，一旦突破底線就會引發(fā)央行的調(diào)控。以近期人民幣貶值而言，劉東亮認(rèn)為，央行的底線應(yīng)是不引發(fā)恐慌心理或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。有交易員認(rèn)為，市場出現(xiàn)恐慌可能體現(xiàn)為人民幣匯價(jià)接近或觸發(fā)2%的“跌停”限制；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則體現(xiàn)在資本大規(guī)模流出上。從這一角度來看，4月份人民幣即期匯率相對中間價(jià)“跌幅”明顯擴(kuò)大後，中間價(jià)恢復(fù)相對穩(wěn)定運(yùn)作，或許在一定程度上反映出央行態(tài)度的變化。

　　 值得注意的是，從中期的維度上看，我國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長的基本面趨勢並未改變，內(nèi)外實(shí)際利差仍具有吸引力，這就決定了人民幣匯率在中期內(nèi)不存在持續(xù)大幅貶值的基礎(chǔ)，未來匯率可能更多呈現(xiàn)雙向波動(dòng)、彈性增強(qiáng)的特徵。