見證了6月錢荒肆虐及其對金融市場帶來的創(chuàng)傷，很多投資者已將貨幣市場流動性狀況看作影響未來市場運(yùn)作的一項(xiàng)重要變數(shù)。市場人士指出，逆回購重啟穩(wěn)定預(yù)期與時點(diǎn)性因素干擾減退，有助於進(jìn)入8月後流動性修復(fù)性改善，但鋻於一些制約資金供需的短中期因素猶存，不應(yīng)過於期待資金價格的下行空間。

　　確定的是方向

　　7月31日，銀行間市場，7天回購加權(quán)利率定格在4.99%，與前一交易日基本持平。7月中下旬復(fù)燃的資金價格上漲，終因央行動用公開逆回購交易而步入尾聲。待跨過月末關(guān)口，市場資金面或有望迎來適度修復(fù)。

　　其一，7月中下旬貨幣市場流動性再度收緊，與稅收清繳和國企分紅導(dǎo)致的財政存款上升等季節(jié)性因素有關(guān)，進(jìn)入8月份後，類似影響將減退。從過去兩年的數(shù)據(jù)來看，8月份新增財政存款不超過1000億元。

　　值得一提的是，當(dāng)前由於經(jīng)濟(jì)增長下行壓力凸顯，決策層對於穩(wěn)增長的關(guān)注提升，並提出盤活存量財政資金的要求。以往，全年財政資金的投放集中在年末11、12月，有分析指出，為響應(yīng)高層的決策要求，不排除今年財政資金提前投放，未來數(shù)月財政存款增量大概率會低於過去兩年。

　　其二，央行重啟逆回購，穩(wěn)定流動性預(yù)期，有望擠壓資金價格中的虛高成分。季節(jié)性因素的確是7月流動性再收緊的原因，但不是全部。中金公司認(rèn)為，更為主要的原因是機(jī)構(gòu)對未來央行政策預(yù)期不明確，對流動性的預(yù)期偏悲觀，從而主動提高超儲率水準(zhǔn)或降低資金融出，使得銀行間資金供需矛盾更為激化。

　　可以看到，自6月份以來，金融機(jī)構(gòu)超儲率與貨幣市場利率幾乎同步上行，而正常情況下，超儲率上行對應(yīng)著貨幣市場流動性的改善，這意味著，機(jī)構(gòu)悲觀預(yù)期和預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，使得資金價格存在一定的虛高成分。從這個角度而言，只要給予銀行更為明確的信號和預(yù)期，大型銀行增加資金融出，小型銀行減少中長期資金融入，資金供需矛盾也會有所緩和。央行此次重啟逆回購的主要意圖，正是安撫市場情緒、適度改變市場的預(yù)期。

　　其三，8月公開市場有一定的到期流動性，考慮到資金價格尚高和外匯資金流向變化，預(yù)計(jì)央行暫時不會結(jié)束凈投放的操作。

　　多位銀行資金交易員認(rèn)為，進(jìn)入8月份後，隨著時點(diǎn)性因素擾動減少，若央行能再開展數(shù)次逆回購操作，進(jìn)一步打消市場顧慮，則資金價格很可能會出現(xiàn)修復(fù)性回調(diào)，下行時點(diǎn)可能出現(xiàn)在月初準(zhǔn)備金繳款日過後。

　　不確定的是空間

　　儘管如此，不少市場人士仍表示，未來央行公開市場操作還有不確定性，且一些制約資金供需的短中期因素猶存，暫時不宜過於期待8月份資金價格的回落空間。理由在於：

　　一方面，逆回購並非央行貨幣政策放鬆的信號。從週二操作來看，央行對於逆回購交易的期限、規(guī)模和價格均有所控制：期限偏短，規(guī)模較小，價格較高，主要目的是緩和市場緊張情緒，象徵性作用大於實(shí)質(zhì)。多數(shù)機(jī)構(gòu)表示，未來央行貨幣政策立場不會改變，大規(guī)模放水的情況較難出現(xiàn)。就短期而言，央行是否繼續(xù)開展逆回購操作，或者逆回購招標(biāo)利率是否可能下調(diào)，對市場預(yù)期和資金利率定位有重要影響，目前市場仍在等待這些不確定因素的明朗。

　　另一方面，一些制約資金供需的短中期因素猶存。首先，外匯佔(zhàn)款趨勢性下降導(dǎo)致外生流動性供給持續(xù)減少。6月份新增外匯佔(zhàn)款轉(zhuǎn)負(fù)，外匯資金初現(xiàn)流出跡象。隨著美聯(lián)儲退出量化寬鬆政策的時機(jī)逐步成熟，外匯佔(zhàn)款很可能保持低增長或負(fù)增長。其次，清理影子銀行、規(guī)範(fàn)市場交易、糾正資産期限錯配提高機(jī)構(gòu)對中長期限資金的需求。最後，存款準(zhǔn)備金率邊際累積效應(yīng)對流動性的影響趨於上升。

　　總的來看，8月份資金價格大概率會有所回調(diào)，但除非央行連續(xù)開展逆回購操作並下調(diào)逆回購利率，否則貨幣市場利率中樞很難出現(xiàn)太大下行。未來，資金價格定位主要取決於央行貨幣政策，在中性偏緊政策基調(diào)下，資金價格下行必然受限；但若為保增長、應(yīng)對外匯資金流出，央行政策微調(diào)，則有望打開資金價格下行空間。□本報記者 張勤峰

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