本報記者 任明傑

　　作為2014年2月上市的調(diào)味品新貴，上市之初市值曾直追五糧液、股價維持在70元左右的海天味業(yè)，最近公佈了漂亮的一季報：凈利潤增長35.2%，每股收益0.86元，攤薄凈資産收益率9.93%。仔細(xì)分析海天味業(yè)近三年來的財報發(fā)現(xiàn)，公司期間費用率一直保持相對穩(wěn)定；而營業(yè)利潤的增長快於營業(yè)收入的增長，銷售毛利率不斷上升，一季度毛利率一舉突破了40%的大關(guān)，達(dá)到41.02%。“想不到醬油的毛利率竟然比牛奶的毛利率還高。”有投資者不禁感慨。

　　中國證券報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，支撐海天味業(yè)漂亮財報的背後，是近乎極致的生産成本控制能力、遍佈全國且十分強勢的銷售網(wǎng)路；但一季報的高毛利率並不一定代表海天味業(yè)的長期水準(zhǔn)，隨著公司及行業(yè)其他巨頭鉅額投資計劃的落實，國內(nèi)醬油行業(yè)在兩年後可能飽和，海天味業(yè)能否一直維持如此高的毛利率還是未知數(shù)。

　　高毛利來自哪

　　廣東目前擁有兩家調(diào)味品上市公司，位於佛山的海天味業(yè)，位於中山的中炬高新，兩企業(yè)體量存在差距，産品結(jié)構(gòu)不盡相同，是錯位競爭關(guān)係，可比性並不強。但在不久前召開的中炬高新股東大會上，兩公司的對比還是成了交流環(huán)節(jié)投資者提問的焦點，而焦點中的焦點則是：為什麼海天味業(yè)比中炬高新的毛利高了8個百分點還多？

　　年報顯示，2013年海天味業(yè)、中炬高新的調(diào)味品毛利率分別為39.19和31.08，而2012年分別為37.28和28.61。“海天味業(yè)主打中低端醬油，中炬高新的調(diào)味品子公司美味鮮主打中高端醬油，常理上來説，中炬高新的毛利率應(yīng)該比海天味業(yè)要高才對。”調(diào)味品專家陳小龍向中國證券報記者點出了其中的匪夷所思之處。

　　不過，單從成本上來看，這一差距並不令人感到意外：海天味業(yè)的噸成本為2800元左右，而中炬高新的噸成本則為3600元左右，中間差了足足800元。

　　但是，新的疑問又來了：同樣具有規(guī)模優(yōu)勢的兩家企業(yè)，噸成本為什麼相差如此之大？

　　有行業(yè)研究員告訴中國證券報記者，這可能有會計處理上的原因，“海天味業(yè)作為享受企業(yè)所得稅減免的高新技術(shù)企業(yè)，科研經(jīng)費需佔銷售收入的3%，公司可能將一部分成本計入了科研經(jīng)費。”

　　從財務(wù)報表來看，海天味業(yè)研發(fā)支出總額佔營業(yè)收入的比例為3.39%，而中炬高新這一數(shù)字則為2.95%。但是，即使這一假設(shè)為真也仍然難以解釋800元噸成本之差的巨大鴻溝。

　　仔細(xì)研究成本的構(gòu)成或許能得出更具説服力的結(jié)論。從成本構(gòu)成來看，大豆和白砂糖等農(nóng)産品為兩家公司營收和凈利佔比最大的單品——醬油的主要原材料，佔生産成本的比重在50%以上。而從兩者醬油這一單品的配料表來看，中炬高新所生産的廚邦系列醬油的配料主要為“黃豆”，而海天味業(yè)的配料除了“黃豆”外，還多了一項“脫脂大豆”。

　　海天味業(yè)的招股説明顯示，公司採購的脫脂大豆的金額佔採購大豆總額的比例從2010年的45.88%增加到2013年1-6月的61.39%。“脫脂大豆”，也就是通常所説的“豆粕”，其取代“黃豆”成為海天味業(yè)的主要原料，或許能在一定程度上解開兩者噸成本之差的謎題。

　　針對這一推測，海天味業(yè)常務(wù)副總裁程雪表示，“豆粕和黃豆的價格真差不了多少，依靠脫脂大豆節(jié)約成本來提高毛利的企業(yè)是根本沒有的。”

　　陳小龍也對中國證券報記者證實了程雪的這種説法，但他同時表示，“從出油率上來看，一斤豆粕比一斤黃豆要多出半斤醬油，從這個意義上來説，豆粕和黃豆雖然價格相差無幾，但使用豆粕的成本顯然要更低。”

　　事實上，簡單的成本置換並不是海天味業(yè)原料成本控制的精髓所在，其在原料成本上的優(yōu)勢更多體現(xiàn)在依靠規(guī)模優(yōu)勢對上游供應(yīng)商的議價能力上。這從其對上游供應(yīng)商可以做到“先貨後款”便可見一斑。

　　而且，隨著技術(shù)水準(zhǔn)的提高，海天味業(yè)為供應(yīng)商提供的“便利”也使供應(yīng)商願意付出更大的“代價”。“供應(yīng)商的大豆過來，倒進(jìn)筒倉之前要把各項指標(biāo)先測一遍，以前要兩三天的時間，現(xiàn)在我們成立了快檢研究中心，這項工作縮減到了幾十分鐘，這就在很大程度上提高了供應(yīng)商的卸貨速度和週轉(zhuǎn)率，降低了供應(yīng)商的成本。”程雪介紹。

　　除了原料成本之外，海天味業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢在佔據(jù)總成本30%以上的第二大成本——包裝材料上的超強議價能力，則是另一項鮮有人注意的方面。招股説明書顯示，近4年來，公司每年採購數(shù)量逾10億個的玻璃瓶主要由廣東華興玻璃股份有限公司供應(yīng)，採購單價保持在0.5元/個左右。

　　陳小龍告訴中國證券報記者，這一採購單價比很多廠家要便宜兩毛錢。廣東某地調(diào)味品分銷商劉剛（化名）説，“海天拿到的折扣可能沒有這麼多，但一個瓶子便宜五分錢是肯定有的。而且，不光是瓶子，海天採購到的包裝箱等包裝材料也是又好又便宜。很多廣東本地的小醬油廠給海天算過賬後很是不解：以市場平均成本推算，海天以目前的價格賣醬油是肯定要賠本的，但海天反而有如此之高的毛利率。”

　　説到小醬油廠，海天味業(yè)在毛利率上的優(yōu)勢更多的體現(xiàn)在工藝水準(zhǔn)上，而工藝水準(zhǔn)又很大程度上體現(xiàn)在出油率上。“一般醬油廠一斤大豆可以釀兩斤醬油，但海天、中炬的工藝水準(zhǔn)，一斤大豆都可以釀出三斤。”陳小龍指出。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，除了工藝水準(zhǔn)之外，海天味業(yè)的優(yōu)勢還體現(xiàn)在製造水準(zhǔn)上，特別是高明150噸募投項目，其生産設(shè)備和自動化程度都達(dá)到了世界先進(jìn)水準(zhǔn)，生産成本較之以前大為降低。

　　“總而言之，海天味業(yè)毛利高的最主要原因就在於其規(guī)模優(yōu)勢，無論是採購成本的降低，還是工藝水準(zhǔn)和製造水品的提高，都是建立在規(guī)模化優(yōu)勢的基礎(chǔ)上的。”國海證券研究員崔勵告訴中國證券報記者。

　　銷售強勢之下

　　高毛利的實現(xiàn)要以産品順暢銷售為前提，海天味業(yè)最引以為傲的，除了冠絕全行業(yè)的銷售規(guī)模之外，還有其遍佈全國的龐大銷售網(wǎng)路。

　　2013年年報顯示，公司現(xiàn)已擁有2100多家經(jīng)銷商，12000多家分銷商/聯(lián)盟商，覆蓋50多萬個直控終端銷售網(wǎng)點；産品全面覆蓋全國31個省級行政區(qū)域，超300個地級市和近1000個縣，遍佈全國各大知名連鎖超市、各級農(nóng)貿(mào)市場、城鄉(xiāng)便利店。

　　與生産上的精打細(xì)算不同，海天味業(yè)在銷售上並沒有為提高毛利率而與經(jīng)銷商爭利。生産成本控制對毛利率的提升，有利於其讓利給經(jīng)銷商，並進(jìn)一步深耕渠道網(wǎng)路。在以銷售帶動生産的策略下，銷售的順暢反過來又進(jìn)一步保證了海天味業(yè)産能的順利釋放和毛利率的穩(wěn)步提升。

　　在很多經(jīng)銷商眼中，“雖然海天的産品不愁賣，但海天給經(jīng)銷商的毛利率與其他幾個一線品牌相比還是不錯的。”

　　劉剛告訴中國證券報記者，以海天最為暢銷的500ml金標(biāo)生抽為例，在廣東這種成熟的市場上，一級經(jīng)銷商拿到的出廠價為54.5元/箱（12瓶），往下批發(fā)的價格則為62元/箱。以此計算，其毛利率為13.76%。

　　在欠發(fā)達(dá)的市場上，這一毛利率要更高。“我們這邊的出廠價也是54.5元/箱，批發(fā)價是72元/箱，但是一般都會做活動，有返利，合計下來大約60多塊錢，一箱七八塊錢到十塊的毛利是有的。”湖南某地經(jīng)銷商于力（化名）告訴中國證券報記者。

　　當(dāng)然，在享受海天味業(yè)提供的高毛利的同時，經(jīng)銷商也要付出相應(yīng)的代價。在很多經(jīng)銷商的眼中，海天味業(yè)“十分強勢”。

　　于力介紹，海天味業(yè)長期以來執(zhí)行“雙駕馬車”的經(jīng)銷商制度，也就是一個地區(qū)至少設(shè)置兩個經(jīng)銷商。“一個經(jīng)銷商不可能把餐飲、商超、農(nóng)批等所有渠道都做得特別好，所以設(shè)置多個經(jīng)銷商是必要的。但這只是其中一個原因，更重要的是為了讓經(jīng)銷商互相牽制，如果你敢跟海天對抗的話，它馬上就會讓另外的人替補上去。我是這麼理解的。”于立表示。

　　“雙駕馬車”的制度讓海天味業(yè)掌握了絕對的主動權(quán)，從而使其政策能嚴(yán)格執(zhí)行下去，也使其經(jīng)銷商政策相比于其他品牌要更加嚴(yán)格，“簡單地説就是，你必須按照它的要求去做。”

　　與很多廠家只是設(shè)定全年的銷售目標(biāo)不同，海天味業(yè)將全年的任務(wù)分配到每一個月。“一般一月份的任務(wù)是最重的，上半年每個月一般要完成全年任務(wù)的8%，下半年每個月要完成全年任務(wù)的9%-10%，反正就是儘量往前趕。”于力介紹，“在這種嚴(yán)格的管理之下，海天味業(yè)的經(jīng)銷商極少完不成任務(wù)，否則，被淘汰的風(fēng)險便會非常大。”

　　更為重要的是，海天味業(yè)不只注重總體的銷售目標(biāo)，而且十分強調(diào)過程管理。劉剛告訴中國證券報記者，“一個很簡單的例子就是，在幾大品牌中，海天味業(yè)的業(yè)務(wù)員是最經(jīng)常看到的。”

　　“專人專車專項資金”是海天味業(yè)過程管理的最大特色。陳小龍介紹，“所謂的"專人專車專項資金"，就是經(jīng)銷商必須派出一個業(yè)務(wù)員專門操作海天的品牌，專門拿出一輛車去派送海天的産品，同時，經(jīng)銷商必須保證每個月進(jìn)貨的資金。”

　　高壓之下，海天味業(yè)是否會為提高短期銷售業(yè)績而向經(jīng)銷商大量壓貨，以致經(jīng)銷商庫存高壓導(dǎo)致低價竄貨、拋貨，打亂價格體系，最終對毛利率造成打壓，也為市場所關(guān)注。“幾年前這個問題在湖南地區(qū)確實很嚴(yán)重，但現(xiàn)在海天發(fā)展到一定規(guī)模之後，以前那種通過壓經(jīng)銷商的粗放式發(fā)展時代已經(jīng)過去了，現(xiàn)在更強調(diào)精細(xì)化的操作方式，對經(jīng)銷商壓貨的要求也就降低了。”于力表示。

　　不過，中國證券報記者4月中旬花費兩天時間在廣州市調(diào)研了3家大型超市、5家中型超市、4家小型超市以及9個農(nóng)批市場的調(diào)味品專區(qū)後發(fā)現(xiàn)，如果以中炬高新的廚幫系列醬油為參照的話，廚邦系列醬油的生産日期集中在2014年3月和2014年4月，而海天系列醬油的生産日期集中在2014年1月和2014年2月，而且，相比于廚邦系列醬油，海天系列醬油生産日期為2013年12月的也要更多。這説明，在廣州地區(qū)，海天系列醬油在很大程度上要比廚邦系列醬油的週轉(zhuǎn)率慢不少。

　　劉剛也告訴中國證券報記者，“一個月週轉(zhuǎn)一次是合理的，也就是庫存應(yīng)該維持在8%-10%。但是，我有幾個海天味業(yè)的經(jīng)銷商朋友，庫存都達(dá)到了20%左右。”

　　提升空間多大

　　“海天味業(yè)的毛利率是逐年提升的，現(xiàn)在也説不好是到頭了還是沒到頭，但估計是沒有到頭。”有業(yè)內(nèi)人士指出，從全球範(fàn)圍來看，美國調(diào)味品巨頭味好美和日本調(diào)味品巨頭龜甲萬近幾年的毛利率也只保持在40%左右，海天味業(yè)高達(dá)41.02%的毛利率還有多大的提升空間，不禁引人猜測。

　　由於佔生産成本平均比例為86.67%左右的原材料和包裝材料成本在很大程度上具有不可控性，未來海天味業(yè)在生産方面的毛利率提升，將主要取決於製造水準(zhǔn)和精細(xì)化管理等方面的提升。

　　公司招股説明書稱，“目前公司生産的部分環(huán)節(jié)自動化水準(zhǔn)仍然較低，需要耗用大量的人力，同時也對産能造成了一定程度的制約。”而公司在高明的150萬噸募投項目，除了解決産能問題之外，很重要的一個方面便是提升製造和工藝水準(zhǔn)。

　　程雪在股東大會上也表示，“我們的一期50萬噸已經(jīng)全部消化，二期的50萬噸在2013年大概釋放了60%的産能，二期的募投項目對我們來説，無論在投資額上還是科技含量上都是非常重磅的一個投入，這個我們是輸不起的。所以，我們用了三年以上的時間去考慮它的工藝設(shè)備的更新。而且，二期完成之後，我們會掉過頭來對我們的一期進(jìn)行改造，使它的技術(shù)裝備水準(zhǔn)比二期還要高。”

　　公司董秘張欣也告訴中國證券報記者，高明二期的醬油自動化高速包裝生産線，每小時可包裝4.8萬瓶，與一期每小時2萬瓶的速度相比已經(jīng)大有提升，“從成本控制上來説，二期與一期相比大約提升了5個百分點。”

　　在毛利率提升方面，與製造水準(zhǔn)密切相關(guān)的另一大關(guān)鍵是原材料利用率的提升。資料顯示，公司採用先進(jìn)的連續(xù)蒸煮設(shè)備，原料消化率已達(dá)87%以上。公司負(fù)責(zé)技術(shù)的副總裁黃文彪表示，“公司在醬油産出率上是國內(nèi)領(lǐng)先的，從原料的蛋白利用率的角度來講，我們認(rèn)為空間還是有的，但這需要我們通過不斷地科研和技術(shù)進(jìn)步，以及不斷地投入先進(jìn)的生産設(shè)備，來逐步地提高。”

　　不過，考慮到製造成本佔總成本的比例不大，陳小龍認(rèn)為，海天味業(yè)在生産成本控制方面已經(jīng)做到了極致，該方面毛利率水準(zhǔn)提升的空間已經(jīng)不大。與之相比，海天味業(yè)在銷售方面提升毛利率的空間要大得多。

　　公司最近兩次提價分別在2010年和2012年，相應(yīng)地，2011年和2013年公司的毛利率提升最為迅速，增幅分別為2.91和1.91個百分點。與之相比，其2010年和2012年的毛利率增幅分別為-5.45和1.38個百分點，提價對毛利率提升的貢獻(xiàn)可見一斑。

　　陳小龍告訴中國證券報記者，通過提價來提升毛利率是一種比較慣用的方法。調(diào)味品大約每兩年就要提一次價，契機一般是原材料成本上漲，“但是原材料價格下跌的時候也沒見它們降過價。”

　　當(dāng)然，提價也是一種“順勢而為”。程雪表示，“隨著消費水準(zhǔn)的提高，海天整個的價位是在不斷上漲的，我記得以前我們定位的中端産品現(xiàn)在已經(jīng)賣到了高端産品的價格。在高、中、低端産品方面，我們過去幾年的比例是1：6：3，過去一兩年已經(jīng)提升到了2：6：2，未來幾年會提升到3：6：1。”

　　市場一般認(rèn)為，消費者對調(diào)味品價格相對不敏感，調(diào)味品廠商主動提價的風(fēng)險看起來不大。但是，業(yè)內(nèi)人士在談到這一問題時都表達(dá)了謹(jǐn)慎的態(tài)度。程雪表示，“提價是需要謹(jǐn)慎的，我們一般需要提前6個月去準(zhǔn)備，先是終端價格提高了，出廠價才能提，而不能今天提了，明天又提價。”

　　與之相比，提價幅度到底該如何拿捏，“價”和“量”的此消彼長又該如何選擇，則是更令廠家糾結(jié)的一個問題。“如果銷量的下降幅度小于提價的幅度，那麼就是賭博賭贏了，否則就輸了。福建有一家調(diào)味品企業(yè)，曾一次性地把價格提升了百分之十幾，結(jié)果銷量暴跌了一半。就調(diào)味品而言，一次漲價7%左右會比較安全，漲價超過10%的話，就比較危險了。”陳小龍告訴中國證券報記者，提價在本質(zhì)上就是一場“賭博”。

　　在陳小龍看來，海天發(fā)展到目前的體量之後，提價也將面臨不小的風(fēng)險，“以前三五十億的時候，提價都是可以的，但是目前它已經(jīng)發(fā)展到一百億這樣的規(guī)模了，如果還是像以前那樣，風(fēng)險就比較大了。”

　　張欣則謹(jǐn)慎地告訴中國證券報記者，公司2014年一季度毛利率之所以能大幅提升，除了原材料價格下降的原因外，最重要的便是産品升級的貢獻(xiàn)；但工作計劃、費用投入安排等都會影響短期報表，一季度的高毛利率不能反映企業(yè)的整體和長期水準(zhǔn)，海天也不一定能夠長期維持這麼高的毛利率。

　　市場飽和或成“殺手”

　　海天味業(yè)毛利率還有多大的提升空間尚且不論，公司未來是否會因産能過剩而對毛利率造成打壓，卻似乎已如“達(dá)摩克利斯之劍”高懸。張欣表示，“如果出現(xiàn)産能過剩，那麼對毛利率無疑是最大的扼殺。”

　　根據(jù)公司招股説明書，募投項目高明150萬噸新增産能預(yù)計于2015年全部達(dá)産，達(dá)産後扣除公司因轉(zhuǎn)産減少的大欖分公司部分醬油産能，公司醬油和調(diào)味醬的合計産能將增加到215萬噸，較2010年末兩種産品101萬噸的産能增加112.87%，較2012年末兩種産品121.65萬噸的産能增加76.74%。

　　而且，募投項目將投入大量的固定資産，達(dá)産後，公司固定資産將增加16.27億元，年折舊增加1.32億元。“因為固定資産折舊要攤銷到每一瓶醬油裏，如果新增産能不能産生預(yù)期收益的話，那麼公司毛利率肯定會受到不小的影響。”崔勵提示道。

　　不過，張欣告訴中國證券報記者，公司的産能釋放是以銷售為導(dǎo)向的，而且，從公司過去十幾年的經(jīng)驗來看，一直是銷售在倒逼生産，目前公司的産能利用率也一直保持在90%以上。

　　但是，公司所不能左右的是，整個行業(yè)新一輪的産能擴(kuò)張早已經(jīng)展開。除海天外，中炬高新2012年開始投資的陽西項目總投資為14.98億元，達(dá)産後，可達(dá)到年新增各類調(diào)味品及相關(guān)食品46.88萬噸的生産能力。據(jù)了解，今年7月初，陽西一期工程將投産，包括5.1萬噸醬油在內(nèi)的6.14萬噸調(diào)味品産能將逐步釋放。加加食品年産20萬噸醬油的募投項目也在今年年初投産，達(dá)産後的産能將達(dá)40萬噸，與原先産能相比翻番。此外，珠江橋、山東欣和的産能擴(kuò)張計劃也在加緊實施。

　　而與各大公司動輒翻番的産能擴(kuò)張計劃相比，目前國內(nèi)年醬油市場容量約600萬噸，年增長率15%左右，行業(yè)是否會出現(xiàn)産能過剩，實在令人擔(dān)憂。“按目前的擴(kuò)張勢頭，國內(nèi)醬油行業(yè)在兩年後就將飽和。”陳小龍同時指出，“當(dāng)然，行業(yè)飽和並不意味著像海天味業(yè)這樣的公司將停止增長。”

　　從醬油單品來看，2010年-2013年，海天味業(yè)的銷售收入分別為39.72億元、41.37億元、47.48億元、55.82億元，增長率分別為23.65%、4.15%、14.77%、17.57%，2011年銷售增速的驟降還是因為産能不足的原因。“我們過去幾年之所以能保持平均兩位數(shù)的增速，除了行業(yè)整體的增長之外，一個重要的原因便是對小品牌市場份額的搶佔。我們認(rèn)為，從行業(yè)集中度和公司市場佔有率的角度講，公司發(fā)展的空間還有很大。”張欣指出。

　　從行業(yè)集中度來看，2012年全國調(diào)味品、發(fā)酵製品製造行業(yè)收入2059億元，全國前五大品牌（海天、太太樂、老乾媽、李錦記、美味鮮）按銷售收入測算的市佔率僅為8.55%。而美國這一數(shù)據(jù)為38.5%，全球平均水準(zhǔn)也有20.3%。單從醬油子行業(yè)來看，2012年全國前五名品牌市佔率為30.72%，其中海天為15.03%。但與日本醬油第一名龜甲萬30.8%的市佔率相比，仍有不小的差距。這也説明行業(yè)集中度仍然有比較大的潛力。

　　在行業(yè)增速下降的2013年，海天味業(yè)增速卻逆勢上升。原因除産品結(jié)構(gòu)升級之外，很重要的一個原因便是市場佔有率的提高。“能夠很明顯地感覺到，這幾年市場上的三線品牌越來越少，現(xiàn)在市場上已經(jīng)幾乎看不到三線品牌了，説白了，都是海天等大品牌革了它們的命。”劉剛表示。程雪也舉例説，“我們1998年進(jìn)入青島市場的時候，一瓶海天醬油也沒有，全都是當(dāng)?shù)氐钠放啤５乾F(xiàn)在呢，青島市場上基本上看不到當(dāng)?shù)仄放屏恕！?/p>

　　加快市場開拓和渠道深耕也成了公司未來的重點工作，“第一是在縣級市場層面，我們目前開發(fā)了1200多個縣，覆蓋率約50%，未來兩到三年我們將基本完成對空白縣的網(wǎng)路開發(fā)；第二個是在地市市場層面，雖然我們的覆蓋率超過90%以上，但是我們在絕大部分地市都還只是簡單覆蓋，下一步我們將對整個市區(qū)的網(wǎng)路進(jìn)行細(xì)化，根據(jù)渠道進(jìn)行網(wǎng)路的拆分；第三個是在規(guī)模縣，也就是人口規(guī)模達(dá)到500萬、1000萬以上的這些縣，前期網(wǎng)路架構(gòu)絕大多數(shù)都僅支援一家經(jīng)銷商，未來我們會加快整個縣域的鄉(xiāng)級開發(fā)，來加快我們對整個鄉(xiāng)鎮(zhèn)的覆蓋。”程雪指出，無論從市場佔有率的提高還是新市場的拓展來看，海天味業(yè)的空間仍然很大。

　　“産能雖然會逐步飽和，但行業(yè)內(nèi)部的整合會一直持續(xù)下去，市場集中度也將進(jìn)一步提升，海天味業(yè)的成長空間仍然很大。短期來看，公司毛利率因産能過剩而下滑的風(fēng)險不大。”崔勵指出。