原標(biāo)題：山東地礦評估障眼法：嚴(yán)重虛估的銷售價格

　　證券市場週刊·紅週刊作者 田剛

　　編者按：山東地礦這個歷經(jīng)多次重組且6次更名的企業(yè)，本次雖由原有主營的化工貿(mào)易類經(jīng)營資産華麗麗轉(zhuǎn)身為鐵礦石開採資産，但在鐵礦石價格日薄西山的大環(huán)境背景下，此次轉(zhuǎn)身能否是其最終歸屬？在此次收購太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)過程中，山東地礦通過高估産品預(yù)計銷售和低估折現(xiàn)率的方式，人為抬高了資産收購價格，涉嫌向資産原持有人進行利益輸送，進而使得上市公司股東為此多付出數(shù)千萬元對價。

　　山東地礦(000409)前身為泰復(fù)實業(yè)，自2012年剝離了原有的化工貿(mào)易類經(jīng)營資産，轉(zhuǎn)而被注入魯?shù)赝顿Y所持的鐵礦石開採資産後，才被正式更名為現(xiàn)在的“山東地礦”。根據(jù)2012年12月發(fā)佈的資産重組報告書，上市公司以18.09億元的總價購入魯?shù)赝顿Y、徐樓礦業(yè)、婁煩礦業(yè)，核心資産則是徐樓鐵礦採礦權(quán)和婁煩鐵礦採礦權(quán)。

　　在借殼上市完成之後，山東地礦並未停止礦權(quán)的收購擴張，先是在2013年10月15日以10010.31萬元的價格收購了蕪湖太平礦業(yè)有限責(zé)任公司90%的股權(quán)(核心資産為其擁有的蕪湖市鳩江區(qū)施墩鐵礦採礦權(quán)，于2012年12月5日獲得的採礦許可證)，後又於今年1月14日以14000萬元的價格收購了山東盛鑫礦業(yè)有限公司70%的股權(quán)(核心資産為其擁有的大高莊鐵礦採礦權(quán)，于2010年11月24日獲得的採礦許可證)。

　　從新收購公司基本面情況看，儘管這兩家公司早已拿到了採礦許可證，但截止到被山東地礦收購時仍處在建設(shè)階段，尚未正式投産，也沒有産生任何實際經(jīng)營效益，這意味著山東地礦在收購?fù)瓿芍幔孕枰獙@個礦進行很大金額的固定資産投入才能正式運營。

　　以大高莊鐵礦為例，可以發(fā)現(xiàn)這個礦口的可採儲量、生産規(guī)模和平均品位，與先前借殼上市注入的婁煩礦業(yè)很相似，但是前者評估價為24834.89萬元，後者則高達34213.45萬元，表面上看，大高莊鐵礦存在一定程度低估，但實則不然。因為大高莊鐵礦現(xiàn)有基建基礎(chǔ)非常薄弱，根據(jù)相關(guān)資訊披露，仍需要2.49億元固定資産投入；而相比之下，婁煩礦業(yè)則成熟得多，僅需不足1億元用於礦山地下開採工程的規(guī)模擴張。如果將固定資産投入金額考慮到項目的總投資額中，可以發(fā)現(xiàn)大高莊鐵礦的實際投資成本，已經(jīng)遠超過了婁煩礦業(yè)。

　　也正是這一點，引起了《紅週刊》記者的關(guān)注“收購價格參考了兩家公司所持採礦權(quán)的收益法資産評估結(jié)果”，但正是這兩宗收購的資産評估結(jié)果，存在很大疑點。

　　需要説明的是，山東地礦針對這兩宗收購的資産評估方法，均採用了收益法，也稱收益現(xiàn)值法，是通過估算被評估資産在未來的預(yù)期收益，並採用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然後累加求和，得出被評估資産評估值的一種資産評估方法。運用收益法進行資産評估的基本思路是：投資者購買收益性資産是一種投資行為。其目的往往並不在資産本身，而是資産的獲利能力，即資産的價值通常不是基於其歷史價格或所投入的成本，而是基於其未來所能獲取的收益。

　　收益法評估結(jié)果主要取決於兩個方面，作為算式分子的預(yù)計未來現(xiàn)金凈流量，和作為算式分母的折現(xiàn)率，根據(jù)一般數(shù)學(xué)原理，預(yù)計未來現(xiàn)金流量與最終評估結(jié)果呈正相關(guān)，預(yù)計的凈現(xiàn)金流越高，評估的資産價值也就越大；折現(xiàn)率則相反，折現(xiàn)率越高，評估的資産價值也就越小。

　　山東地礦在對太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)進行資産評估的過程中，無論是作為分子方的預(yù)計未來現(xiàn)金凈流量，還是作為分母方的折現(xiàn)率，均存在很大問題，這裡面存在一定的偏差。

　　針對《紅週刊》的質(zhì)疑採訪，上市公司連同資産評估仲介機構(gòu)給出了詳細的回復(fù)解釋，態(tài)度上值得稱讚。但積極的反應(yīng)並不等同於上市公司在收購?fù)獠抠Y産時給出的對價就是合理的，相反，經(jīng)過仔細對比和分析後可以發(fā)現(xiàn)，山東地礦在收購太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)的過程中，所依據(jù)的資産評估參數(shù)並不合理，進而導(dǎo)致資産評估價值遠高於擬收購資産的真實價值，使得擬收購資産原持有人佔盡了便宜，同

　　時也令上市公司股東多付出了數(shù)千萬元對價。而這正是本文所要討論的重點。

　　公司針對鐵精粉售價未來的預(yù)計參照的是過去5年的平均價，這違背了基本的資産評估參數(shù)取值原則，在鐵精粉價格持續(xù)看淡的市場背景下，將會導(dǎo)致資産價值高估。

　　嚴(yán)重虛估的銷售價格

　　根據(jù)評估報告披露的數(shù)據(jù)，山東地礦在收購山東盛鑫礦業(yè)70%股權(quán)，以及其對應(yīng)的大高莊鐵礦採礦權(quán)過程中，所進行資産評估選取的鐵精粉不含稅銷售價格為907元/噸，但這一價格是否合理呢？(注：大高莊鐵礦鐵精礦屬酸性鐵，此類鐵礦石在後期冶煉過程中需要加注溶劑性灰?guī)r或白雲(yún)母作為中和材料，冶煉成本相比鹼性鐵更高，因此作為鐵礦石消費方的鋼廠更加喜歡使用鹼性鐵，而市場價格方面，酸性鐵礦石的銷售價格也一直比鹼性鐵更低一些。)

　　紅週刊記者從相關(guān)金屬交易網(wǎng)站上查閱到的2013年9月上旬(太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)評估時點中間時段)、今年1月14日(山東地礦發(fā)佈收購盛鑫礦業(yè)70%股權(quán)暨大高莊鐵礦當(dāng)日)和今年最新的3月6日的山東省各地區(qū)酸性鐵礦石售價，當(dāng)時泰安地區(qū)鐵精粉濕基不含稅價格為860元/噸，折算後的幹基不含稅955.56元/噸(如表4)。(注：鐵精粉按照乾濕程度不同分成幹基和濕基兩種，1噸濕基鐵精粉能加工成0.9噸幹基鐵精粉，兩者價格上會存在10%的折算差異；同時有些地區(qū)公佈的是含稅銷售價，有些則是不含增值稅的凈價，這兩種情形也會相差13%的鐵礦石增值稅適用稅率。)

　　從表5數(shù)據(jù)不難看出，目前的山東各地區(qū)酸性鐵精粉價格已經(jīng)遠低於當(dāng)時資産評估所選取的“預(yù)計未來銷售價格”907元/噸，貶值15.32元/噸。

　　針對《紅週刊》的此項質(zhì)疑，山東地礦給出的解釋為：“大高莊鐵礦採礦權(quán)評估中採用的是近5年平均銷售價格，確定為不含稅價格907元/噸，我公司曾對大高莊鐵礦同邊礦山進行過市場調(diào)研，該地區(qū)周邊同類鐵礦(酸性鐵礦石)近三年平均價格實際約1150元左右，不含稅單價為983元/噸。”

　　從表面上看，公司已經(jīng)回答了紅週刊的質(zhì)疑，但事實上這種解釋卻有偷換概念之嫌，並不能夠解釋資産評估參考的銷售價格比該類産品實際市場銷售價格更高這一問題。

　　前文在針對資産評估收益法的簡單介紹中已經(jīng)説明，首先應(yīng)當(dāng)“評估資産在未來的預(yù)期收益”，就大高莊鐵礦收購這一案例而言，資産評估過程中應(yīng)當(dāng)預(yù)計未來數(shù)年的鐵精粉銷售價格；然而山東地礦參照的則是“近5年平均銷售價格”。資産評估本應(yīng)當(dāng)是向前看、著眼未來，但是山東礦業(yè)在實際操作中卻是在向後看、回顧過去，這顯然與資産評估收益法的運算邏輯背道而馳，在這一關(guān)鍵參數(shù)的選取方面，山東地礦顯然違背了基本的資産評估原理。

　　如果這種錯誤不是專業(yè)技能層面的操作錯誤，就只能猜測是刻意偷換概念的有意為之了，因為將“著眼未來”偷換成“回顧過去”，對於被評估方，即大高莊鐵礦而言是大大地有利。

　　山東地礦本次收購大高莊鐵礦的評估基準(zhǔn)日選擇在2013年9月30日，收購公告是在2014年1月14日才正式發(fā)佈，期間間隔了3個半月左右。恰恰在這三個半月，鐵礦石現(xiàn)貨價格不僅出現(xiàn)非常明顯下跌，且代表市場預(yù)期的期貨價格也出現(xiàn)了驚人的“雪崩”式下跌。表5數(shù)據(jù)顯示，自去年9月到今年3月以來，酸性鐵精粉價格跌幅達9%。而從附圖也可看出，在大連商品交易所上市的鐵礦石期貨主力合約1405和1409，從2013年10月上市以來至今累計跌幅均超過了20%。

　　而事實上，無論從近年來我國經(jīng)濟增速的變化，還是政府明確要求淘汰落後産能、企業(yè)去庫存，以及中下游需求強弱等方面來看，未來一兩年內(nèi)，鋼鐵企業(yè)對鐵礦石的需求要遠遠小于預(yù)期的。高盛在2013年上半年的報告中預(yù)計：“鐵礦石的價格在2013～2015年分別為139美元、115美元和80美元，價格走低的因素包括從2014年起出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性過剩、中國經(jīng)濟放緩、鋼鐵生産增速下滑、海上運輸?shù)蔫F礦石和中國本土生産的鐵礦數(shù)量增加等”(鐵礦石分析內(nèi)容見附文2)。

　　如此來看，山東地礦所收購的大高莊鐵礦目前的實際價值，其實相比評估基準(zhǔn)日的2013年9月30日早已出現(xiàn)了貶值，這意味著以2013年9月30日確定的評估價值收購大高莊鐵礦無形中已經(jīng)遭受了鉅額損失，只不過這種損失不會在其會計利潤當(dāng)中顯現(xiàn)出來而已。同樣的問題也存在於山東地礦此前收購蕪湖太平礦業(yè)90%股權(quán)暨施墩鐵礦採礦權(quán)過程當(dāng)中。

　　在兩次收購過程中，針對同類資産評估選取的折現(xiàn)率大相徑庭，過低的取值標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致收購資産評估價值大幅飆升，使上市公司蒙受了鉅額損失。

　　嚴(yán)重低估的折現(xiàn)率

　　山東地礦在收購大高莊鐵礦和施墩鐵礦的過程中，不僅通過操縱産品銷售價格選取標(biāo)準(zhǔn)來人為抬高收購價格，且針對兩宗採礦權(quán)收購選取的折現(xiàn)率更是低得驚人，進而導(dǎo)致大幅抬高了擬收購資産價格。

　　先前收購蕪湖太平礦業(yè)90%股權(quán)暨施墩鐵礦採礦權(quán)時，山東地礦選定的折現(xiàn)率為8.2%，而此後在收購山東盛鑫礦業(yè)70%股權(quán)暨大高莊鐵礦採訪權(quán)時，選定的折現(xiàn)率則為8.3%。

　　從財務(wù)管理的定義來看，折現(xiàn)率代表了投資者，也即計劃收購兩宗採礦權(quán)的山東地礦，其對於收購的這類資産的預(yù)期收益率。

　　例如，假設(shè)大高莊鐵礦日後産生的經(jīng)濟效益，與資産評估所選定的參數(shù)完全一致，以山東地礦付出的1.4億元收購價款作為“本金”測算，複合收益率即為8.3%。

　　但是這一收益率能否滿足投資者的預(yù)期呢？要知道山東地礦在半年報和三季報中披露的年化凈資産收益率還均超過了10%，而新收購的兩宗採礦權(quán)的預(yù)計收益率卻還遠低於這一水準(zhǔn)，這合理嗎？

　　針對此項質(zhì)疑，山東地礦給出的解釋是“大高莊鐵礦折現(xiàn)率的取值屬於非礦業(yè)權(quán)價款評估評估項目，根據(jù)《礦業(yè)權(quán)評估參數(shù)確定指導(dǎo)意見》(CMVS30800-2008)，折現(xiàn)率的基本構(gòu)成為：折現(xiàn)率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險報酬率。無風(fēng)險收益率參考政府發(fā)行的中長期國債利率或同期銀行存款利率(五年期)來確定(4.75%)，風(fēng)險報酬率確定方法為風(fēng)險累加法，即：風(fēng)險報酬率=勘查開發(fā)風(fēng)險報酬率+行業(yè)風(fēng)險報酬率+財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險報酬率，其中勘查開發(fā)風(fēng)險報酬率取值範(fàn)圍為0.35%～1.15%，行業(yè)風(fēng)險報酬率取值範(fàn)圍為1%～2%，財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險報酬率取值範(fàn)圍為1%~1.5%。假如上述各項風(fēng)險報酬率均取最高值，累加結(jié)果為9.4%。”

　　這一段看似專業(yè)性很強且有理有據(jù)的解釋，實際上隱含了一個很大的問題，就是針對“無風(fēng)險收益率”的確定是否合理，山東地礦在收購施墩鐵礦和大高莊鐵礦過程中，均是參照了同期五年期銀行存款利率4.75%。但是考慮到目前銀行實際執(zhí)行的存款利率，較基準(zhǔn)利率均存在10%左右的上浮，而山東地礦仍以銀行存款基準(zhǔn)利率為參照，這本身就有失偏頗。

　　事實上，如果對比山東地礦在2013年初借殼上市時的資産評估參數(shù)選取，就會更加明顯。當(dāng)時在將徐樓礦業(yè)和婁煩礦業(yè)兩宗採礦權(quán)注入到上市公司過程中，確定的折現(xiàn)率高達10%，顯著超過了此次收購施墩鐵礦和大高莊鐵礦時選取的折現(xiàn)率。

　　將兩次資産評估折現(xiàn)率構(gòu)成進行比對可以發(fā)現(xiàn)，三項風(fēng)險報酬率的確定範(fàn)圍是完全一致的，惟獨無風(fēng)險收益率卻相差了1.4個百分點(見表6)，這是因為借殼上市時無風(fēng)險收益率參照了“距離評估基準(zhǔn)日前最近發(fā)行的長期國債票面利率(財庫【2012】61號，國債代碼：121706，期限5年)”。

　　同一家公司，在前後相隔一年的兩波收購過程中，選取無風(fēng)險收益率的標(biāo)準(zhǔn)卻出現(xiàn)了很大差別，這如何能夠令人信服呢？

　　更何況，眾所週知的是，2013年中還爆發(fā)了數(shù)次“錢荒”，國債收益率出現(xiàn)了顯著上行，對應(yīng)著2013年的市場真實無風(fēng)險收益率，應(yīng)當(dāng)明顯高於2012年才對。但是山東地礦則通過調(diào)整無風(fēng)險收益率選取標(biāo)準(zhǔn)(前者參考國債收益率，後者參考銀行存款利率)，大幅降低了折現(xiàn)率多達140個基點，最終導(dǎo)致擬收購資産價值的大幅提高。

　　如此明顯的無風(fēng)險收益率選擇標(biāo)準(zhǔn)差異，怎不令人懷疑這是有意為之呢？儘管選取這一折現(xiàn)率參數(shù)的主體為名不見經(jīng)傳的評估機構(gòu)“青島衡元德礦業(yè)權(quán)評估諮詢有限公司”(相關(guān)分析詳見附文3)，但是山東地礦作為評估委託人，也理應(yīng)盡到客觀監(jiān)察的之責(zé)，而從這一點來看，公司實在難逃虛增擬收購資産評估價值之嫌。

　　拋開複雜的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，站在投資者角度、以上市公司獲得利潤作為參考，我們就不難測算出山東地礦針對太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)多付了數(shù)千萬元收購款。

　　涉嫌向資産原持有人進行利益輸送

　　綜上分析，我們可以得出結(jié)論，山東地礦在收購太平礦業(yè)和盛鑫礦業(yè)的過程中，通過高估産品預(yù)計銷售和低估折現(xiàn)率的方式，人為抬高了資産收購價格，涉嫌向資産原持有人進行利益輸送。而山東地礦的投資者最為關(guān)注的則是，針對這兩宗收購案，上市公司到底多花了多少錢？投資者在無形中蒙受了多大的損失？

　　如果拋開繁冗複雜的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，對於山東地礦的投資而言，最直觀的投資成本便是太平礦業(yè)90%股權(quán)和盛鑫礦業(yè)70%股權(quán)的收購價格所帶來的直觀收益，便是兩家公司預(yù)計的凈利潤。

　　由於山東地礦高估了鐵精粉未來銷售價格，直接導(dǎo)致了營業(yè)收入和利潤的高估，而且考慮到礦口開採和加工的成本並不會隨著鐵精粉價格而波動，則這部分高估的價格將全部轉(zhuǎn)入到利潤的高估當(dāng)中。

　　“預(yù)計未來銷售價格”是一個較為主觀的判斷，如果我們僅援引高盛及其他機構(gòu)對於中長期鐵礦石價格的判斷結(jié)果來計算，則對上市公司有失公正，因此，不妨以山東地區(qū)今年3月13日鐵精粉891.68元/噸來作為參照。

　　需要説明一點的是，山東地礦收購的太平礦業(yè)施墩鐵礦是更受市場青睞的鹼性鐵礦，銷售價格通常高於酸性鐵礦30元/噸，為合理起見，在“復(fù)盤”施墩鐵礦合理價值時，將選取921.68元/噸作為預(yù)計售價。以此計算，收購大高莊鐵礦的預(yù)計銷售價格，高於合理價格15.32元/噸，收購施墩鐵礦則溢價了55.9元/噸，再折算到兩家公司的年産量，就不難反算出兩次資産評估合計産生的利潤高估金額高達2343.6萬元/年，所佔預(yù)計利潤總額的比重將近四分之一(見表7)，進而按高估比例測算得出山東地礦因為不合理的資産評估參數(shù)選擇而多付出的收購價款高達5524.09萬元。

　　要知道，根據(jù)山東地礦于2014年1月21日發(fā)佈的業(yè)績預(yù)告公告來看，2013年實現(xiàn)凈利潤在同比大增了56.36%～63.80%的基礎(chǔ)上，尚且不會超過13200萬元，僅這兩宗收購多付出去的收購成本，就將吞噬掉全年利潤的四成以上；在令兩宗礦産原持有人爆賺一筆的同時，也讓上市公司股東在不知不覺中蒙受了數(shù)千萬元損失。