原標(biāo)題：重估京東：上市並非棋局的最後一步

　　上市並非京東棋局的最後一步，移動網(wǎng)際網(wǎng)路各領(lǐng)域間的界限日漸模糊，在詳細(xì)格局尚未清晰之前，搶佔(zhàn)入口的戲碼還會繼續(xù)上演，京東這樣的熱門收購標(biāo)的物會越來越搶手。

　　如果説去年資本市場的鎂光燈還都聚焦在時而有些小動作的阿里巴巴身上，今年春節(jié)過後，京東完全取而代之。

　　2013年1月30日，恰逢中國的農(nóng)曆除夕，當(dāng)人們準(zhǔn)備享受安靜祥和的年夜飯之時，京東商城CEO劉強(qiáng)東拋出一顆重磅炸彈：赴美上市。一石激起千層浪，似乎誰也沒有想到，中國企業(yè)2014年赴美上市的第一股，同時也是迄今為止中國電子商務(wù)最大的一單IPO，竟然會是一直對外界宣傳暫不上市的京東，看來擅長玩煙霧彈的劉強(qiáng)東這次是來真的了。

　　按照正常審計流程，京東或?qū)㈧督衲?月份開始路演，並於3個月內(nèi)完成IPO。京東十年創(chuàng)業(yè)，現(xiàn)在終於走到了一個關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)。

　　7年糾葛

　　據(jù)招股書介紹，京東從2007年至今一共進(jìn)行過9次私募融資，先後引進(jìn)過今日資本、美國老虎基金、DST全球基金、紅杉資本、沙特王國投資公司等PE投資機(jī)構(gòu)，募資額總計高達(dá)18.77億美元。在國內(nèi)網(wǎng)際網(wǎng)路公司中，這份募資成績單僅次於阿里巴巴。

　　2007年3月，在北京發(fā)展僅僅三年的京東受到今日資本徐新的青睞，初次投資京東500萬美元。彼時的京東僅在上海設(shè)立分公司，風(fēng)投的介入加速了劉強(qiáng)東擴(kuò)張的腳步。同年5月，京東廣州全資子公司成立，全力開拓華南市場。7月，京東建成北京、上海、廣州三大物流體系，總物流面積超過5萬平方米。8 月，京東再次獲得今日資本500萬美元的投資。京東開始擴(kuò)充品類，完成了3C産品的全線搭建，成為名副其實(shí)的3C網(wǎng)購平臺。

　　初具雛形的京東在2009年1月再次獲得PE關(guān)注，獲得來自今日資本、雄牛資本以及亞洲著名投資銀行家梁伯韜先生的私人公司共計2100萬美元的聯(lián)合注資。2月，京東開始探索B2C增值服務(wù)領(lǐng)域，商品更加多元化。

　　2010年9月，京東獲得來自高瓴資本1.38億美元的注資，京東開始將觸角延伸到圖書産品，實(shí)現(xiàn)從3C網(wǎng)路零售商向綜合型網(wǎng)路零售商轉(zhuǎn)型，隨後啟動移動網(wǎng)際網(wǎng)路戰(zhàn)略。

　　日趨完善的京東在2011年4月獲得國際PE青睞，也讓京東的估值大幅度飆升。投資方俄羅斯的DST以7.46億元的鉅額注資京東，老虎基金、紅杉資本等幾家基金和一些社會知名人士融資金額總計約9.6億美元。擁有充足資本的京東開始通過收購等方式進(jìn)軍醫(yī)藥、奢侈品、酒店等業(yè)務(wù)，更重要的是為日後的價格戰(zhàn)準(zhǔn)備了充足的糧草。

　　在此之前，劉強(qiáng)東一直很強(qiáng)勢，PE蜂擁而至，希望能投資這樣一個香餑餑。電商界人士甚至將兩者關(guān)係比作“爺孫”。但2012年是劉強(qiáng)東與PE關(guān)係的分水嶺，陷入貌合神離的微妙處境。

　　2012年的電商大戰(zhàn)無止境地?zé)X讓PE萌生退意，尤其是作為天使投資的今日資本，彼時已投資近6年的京東仍上市無望。今日資本當(dāng)時拿下京東 30%的股份，2009年徐新曾對外界宣佈京東已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，可能會繼續(xù)投資。但事實(shí)在此後的幾輪融資中，並沒有今日資本的身影，反而賣掉了一大半的股份。

　　與2012年8月電商大戰(zhàn)中，劉強(qiáng)東的高調(diào)宣稱PE大力支援價格戰(zhàn)相比，其背後的投資人皆選擇沉默以對，媒體更是用“綁架”來形容劉強(qiáng)東與PE的關(guān)係。甚至外界一度流傳劉強(qiáng)東與PE對賭：若2013年前京東不上市，劉強(qiáng)東將失去多數(shù)投票權(quán)。

　　於是，2012年上半年，京東啟動了第一次IPO溝通會。但投資銀行只給了京東60億美元的估值，而劉強(qiáng)東的理想估值為100~120億美元。最終博弈的結(jié)果是，劉強(qiáng)東説服了投資人，雙方統(tǒng)一了暫停IPO的意見。

　　兜售故事

　　不論這個時間點(diǎn)的選擇凝聚了劉強(qiáng)東多少綜合的考量，可以確定的是，此番劉強(qiáng)東終於下定決心，攜京東赴美上市。而對於喜歡聽故事的美國資本市場而言，劉強(qiáng)東也需要一個自己的故事。

　　此前，京東自己的對標(biāo)企業(yè)一直是美國的亞馬遜，如果能在美國資本市場講一個中國式亞馬遜的故事更容易得到認(rèn)同。不過，事實(shí)好像並不那麼簡單，在對衝基金Ironfire Capital LLC的創(chuàng)始人埃裏克·傑克遜看來，京東可能只是第二個噹噹而已。

　　雖然這對於京東開放平臺上的商家來説很難接受，在他們看來，“這純粹是無稽之談”市值不足8億美元的噹噹根本和京東不在一個量級。但一個不容忽視的事實(shí)卻是，京東很難成為中國的亞馬遜。

　　噹噹之所以不具有參照性，在於兩家企業(yè)發(fā)展路徑完全不同，這使得其規(guī)模和發(fā)展空間也完全不同。噹噹的品類拓展路徑是標(biāo)準(zhǔn)品到非標(biāo)品，而京東的品類拓展路徑是從重品類到輕品類。客單價較高的重品類的帶動力更強(qiáng)，對用戶來説，更容易産生復(fù)購行為。噹噹曾經(jīng)做過3C和家電，不過最終均放棄，就證明了起始品類的重要性。

　　從京東招股書顯示的數(shù)字來看，其2011年、2012年凈營收分別為211.3億元、413.8億元，2013年前三季度，京東商城凈營收為492.16億元。

　　如今京東在物流上的佈局已經(jīng)完全做到差異化。數(shù)據(jù)顯示，目前京東快遞員數(shù)量達(dá)到1.8萬人，在460個城市有1453個快遞站，同時在34個城市設(shè)立了倉儲中心。這是京東區(qū)別於中國其他電商企業(yè)的最大優(yōu)勢。

　　之所以説拿京東與亞馬遜比較不合適，是因?yàn)閺氖杖虢Y(jié)構(gòu)上看，京東與亞馬遜完全不一樣。兩相對比京東更像一個網(wǎng)上沃爾瑪，是一個零售商。

　　從亞馬遜財報上看，其零售業(yè)務(wù)仍然是虧損的，但其最為賺錢的是除了零售外的其他業(yè)務(wù)，主要有四塊：網(wǎng)路廣告、數(shù)字出版、流媒體和雲(yún)計算服務(wù)。以雲(yún)計算為例，亞馬遜雲(yún)計算服務(wù)除了數(shù)十萬個人和公司客戶，世界上超過2000家研究機(jī)構(gòu)和500個政府機(jī)構(gòu)都在使用。

　　京東雖然也有雲(yún)計算的團(tuán)隊(duì)和佈局，但是離為公司貢獻(xiàn)收入還有很遠(yuǎn)的距離。京東的招股説明書顯示，京東85%的收入來自家電和數(shù)位産品，這類産品毛利率和重復(fù)購買率都比較低，並且，京東70%以上的收入來自自營業(yè)務(wù)。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從收入結(jié)構(gòu)以及政府補(bǔ)貼、供應(yīng)商賬期的利息、供應(yīng)鏈金融等要素看，京東更像網(wǎng)上沃爾瑪。從估值上看，也更應(yīng)接近零售企業(yè)的估值。零售企業(yè)估值要看凈利率，IPO給出兩倍估值是認(rèn)可企業(yè)的增長空間，但絕不是像科技公司那樣，動輒就幾十倍甚至上百倍的估值。

　　不過，獨(dú)立電商分析師李成東比較看好京東上市的前景。他認(rèn)為，唯品會市值55億美元，而京東銷售額為唯品會的8倍左右，合理估值應(yīng)在400億美元左右。但目前以上市公司通常比例公開發(fā)行股數(shù)佔(zhàn)比計算，京東IPO市值僅為75億美元，未來空間還很大。

　　然而值得注意的是，儘管精明的劉強(qiáng)東選擇了一個非常好的上市時機(jī)，但從京東招股書披露的數(shù)據(jù)來看，其面臨著不小的壓力。2013年前三季度，京東營業(yè)虧損3.16億元，營業(yè)利潤6000萬元，主要來自於利息收入和財政補(bǔ)貼。由此來看，如何保證持續(xù)盈利是京東面臨的首要課題。

　　在這一點(diǎn)上，唯品會是個典型的正面案例。2012年唯品會流血上市，股價低至4.12美元，如今唯品會的股價已經(jīng)衝過百元大關(guān)，最主要的原因是唯品會連續(xù)四個季度實(shí)現(xiàn)盈利。可見，對於零售企業(yè)來説，什麼也不如盈利更有説服力。

　　對於京東而言，要想持續(xù)盈利，無非兩條路徑，一是控制費(fèi)用率，二是提升毛利率。從2009年到2012年，京東的費(fèi)用率從8.32%提升到 13.13%;而2013年前三季度，京東的費(fèi)用率已縮減至10.4%。費(fèi)用縮減特別體現(xiàn)在物流配送和市場費(fèi)用兩個方面。從市場費(fèi)用投入來看，2010 年、2011年和2012年，京東在該項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長率分別為3.65倍、1.25倍、1.29倍;而2013年前三季度，該投入增長率僅為18%。

　　劉強(qiáng)東在2013年媒體溝通會上表示，京東2014年一個重要戰(zhàn)略是渠道下沉。這意味著物流網(wǎng)點(diǎn)的增加和市場推廣的下沉，這顯然都是增加投入的策略。

　　而京東的開放平臺銷售佔(zhàn)比雖然從2011年的8.87%提升到2013年前三季度的23.26%，傭金比例也在提升，但京東開放平臺業(yè)務(wù)的發(fā)展是依賴自營業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展帶來的勢能，不可能無限增長。

　　在京東的招股説明書中，京東在未來策略這一部分，也著重講述要加強(qiáng)技術(shù)平臺和雲(yún)計算的投入，並支援和服務(wù)開放平臺商家和外部商家。從這一點(diǎn)上看，京東並不滿足於只做一個零售商，是想走類似于亞馬遜技術(shù)服務(wù)的路線。

　　但這並不容易。在美國，亞馬遜的倉儲及代發(fā)貨服務(wù)、雲(yún)計算服務(wù)是有外部市場環(huán)境的支援的，比如倉儲服務(wù)，那些中小企業(yè)使用亞馬遜的倉儲服務(wù)成本是比較低的。而在中國，許多中小企業(yè)能夠找到更便宜的倉庫，京東的倉儲體系要想獲利非常難。

　　站隊(duì)抉擇

　　即便劉強(qiáng)東能夠找到一個準(zhǔn)確的兜售故事，如何應(yīng)對國內(nèi)的站隊(duì)文化，已經(jīng)成為又一個需要劉強(qiáng)東解決的重大問題。

　　當(dāng)下，網(wǎng)際網(wǎng)路的站隊(duì)文化越演越烈，堅持多年“獨(dú)身主義”的劉強(qiáng)東很難獨(dú)善其身。自去年起，就有消息傳出騰訊將牽手京東。近日，這則消息越發(fā)清晰，稱騰訊與京東方面已經(jīng)進(jìn)行過洽談，或成為京東赴美上市的基石投資者。

　　京東在1月30日遞交的招股書中並沒有披露有關(guān)騰訊加入基石投資者的相關(guān)資訊。但騰訊總裁劉熾平在入股大眾點(diǎn)評的發(fā)佈會上，以“不評論”作為回復(fù)，更加重了外界的猜疑。

　　業(yè)界認(rèn)為，騰訊如果以基石投資者的身份和京東建立聯(lián)繫，在微信和Q Q資源上會給予京東資源。眼下，騰訊微信“我的銀行卡”下屬入口已成為業(yè)界覬覦的資源，而屬於電商的“精選商品”一項(xiàng)獨(dú)屬騰訊電商及易訊運(yùn)營。

　　劉熾平介紹，微信“合作”的理念是從更開放的角度出發(fā)，不是控制資源，而是把一個資源引入到生態(tài)體系裏，在社交環(huán)境裏為用戶提高更高的價值。“ ‘我的銀行卡’在現(xiàn)階段還是嘗試的産品，現(xiàn)在還在考慮怎麼做才能讓用戶滿意。‘我的銀行卡’下的入口能扮演什麼角色，我們會考慮，合作關(guān)係也可以。”

　　電商是騰訊不可或缺的業(yè)務(wù)，因?yàn)殡娚桃?guī)模大，增長速度快，不能無所作為。但騰訊對於電商的關(guān)注和重視，更多是在微信崛起之前，包括收購好樂買、易迅、分拆成為獨(dú)立子公司等一系列動作。

　　在微信崛起後，騰訊已經(jīng)轉(zhuǎn)變了思路。更傾向於發(fā)掘微信作為基礎(chǔ)平臺的價值，而在其之上的業(yè)務(wù)平臺則交給第三方企業(yè)。大眾點(diǎn)評就是一個典型的案例，所以未來零售業(yè)務(wù)平臺也可能會交給第三方，畢竟易迅現(xiàn)在還太小了。

　　BAT崛起後，投資收購的案例逐漸增加，網(wǎng)際網(wǎng)路的“站隊(duì)文化”也愈演愈烈，巨頭業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的結(jié)果，是業(yè)務(wù)衝突接觸點(diǎn)越來越多。以嘀嘀打車與快的打車不斷拉開補(bǔ)貼大戰(zhàn)為例，背後所隱藏的恰恰是騰訊與阿裏在“移動支付”方面的爭奪戰(zhàn)。

　　由於移動網(wǎng)際網(wǎng)路本身的特性，各領(lǐng)域之間的界限越來越模糊，在詳細(xì)格局尚未清晰之時，搶佔(zhàn)入口的戲碼還會繼續(xù)上演，像京東、大眾點(diǎn)評這類熱門收購標(biāo)的物會越來越搶手。

　　目前來看，騰訊的投資收購主要涉及三方面，一是涉及遊戲娛樂平臺，補(bǔ)充現(xiàn)有的成熟業(yè)務(wù);二是戰(zhàn)略性的投資，如金山、搜狗，雖然不與主業(yè)關(guān)聯(lián)，但牽涉到業(yè)界的競爭關(guān)係，必須佔(zhàn)據(jù)位置;第三是針對已有平臺如微信、大眾點(diǎn)評的投資。而阿裏的大方向是加碼O2O，如高德、美團(tuán)，但在移動和娛樂的投資上略顯零亂;百度則是圍繞雲(yún)計算和O2O進(jìn)行佈局，涉及流量分發(fā)、地圖、團(tuán)購等業(yè)務(wù)。

　　未來，最激烈的衝突點(diǎn)仍在O2O的佈局上，各大巨頭會搶佔(zhàn)第三産業(yè)電子化的市場，劉強(qiáng)東必須予以考慮清楚。2月13日，京東針對個人消費(fèi)者的“京東白條”正式公測，但劉強(qiáng)東不能給京東的未來也打一個白條。