對治“中國通縮”

　　中國經(jīng)濟通縮風險突然加大，傳統(tǒng)引擎活力不再，決策層緣何審慎出招，並另辟蹊徑。　　

　　歲末年初，中國經(jīng)濟增速放緩勢頭明顯，通貨緊縮陰影逼近。

　　1月20日，國家統(tǒng)計局公佈了2014年中國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)：全年GDP同比增長7.4%，雖然創(chuàng)下金融危機以來的新低，但略好于外界此前頗為悲觀的預期。詳細數(shù)據(jù)表明，去年四季度中國GDP同比增速7.3%，更讓人擔憂的則是季度環(huán)比增速僅為1.5%，如果折年來算，環(huán)比折年率僅為6%多一點。

　　多數(shù)經(jīng)濟分析專家對這一經(jīng)濟增速並不意外，甚至有人猜測數(shù)據(jù)可能存在高估。從相關(guān)數(shù)據(jù)印證看，四季度的經(jīng)濟增速與同期全社會用電量1.3%的同比增速基本吻合，也和數(shù)日前發(fā)佈的當季消費者價格指數(shù)(CPI)和生産者價格指數(shù)(PPI)形成了對應。2014年中國CPI同比增速僅為2%，與年初政府設(shè)定的3.5%左右的調(diào)控目標相去甚遠，表明中國經(jīng)濟已經(jīng)不是過熱問題，而是有明顯的溫度不足。

　　同時，全年的PPI同比增速連續(xù)第三年為負，為負的1.9%，更清晰表明中國經(jīng)濟增長事實上乏力，難怪許多經(jīng)濟界人士頗為憂心。

　　PPI低位增長甚至為負的核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)，印證了總需求的下滑。在多位經(jīng)濟學家看來，2015年中國經(jīng)濟增長趨勢不容樂觀，全年“通縮”風險敞口越來越大，必須引起各方面高度重視。

　　所謂通縮，經(jīng)典的解釋是，隨著流通貨幣減少，居民購買力下降，商品和服務價格持續(xù)下降，投資與再生産隨之減少，從而導致失業(yè)率上升，經(jīng)濟增長乏力甚至衰退。多數(shù)研究者認同的觀察指標是，CPI連續(xù)三個月以上下降，可視為出現(xiàn)通貨緊縮的跡象。

　　當前中國不僅CPI持續(xù)走低，PPI竟為負數(shù)，在一些經(jīng)濟專家看來，通貨緊縮已不是跡象，而是事實。但與許多發(fā)達經(jīng)濟體的通貨緊縮有所不同，中國經(jīng)濟仍然保持著可觀的增長速度，並未進入典型的所謂“經(jīng)濟衰退”，因此有學者稱目前中國經(jīng)濟現(xiàn)狀為“中國式通縮”。

　　自2014年三季度起，眾多機構(gòu)不斷通過報告發(fā)聲，警示宏觀經(jīng)濟的通縮風險，並建議“穩(wěn)健的貨幣政策”轉(zhuǎn)向“寬鬆”。央行的一些政策舉動，也被一些分析人士認為是貨幣政策事實上開始轉(zhuǎn)向?qū)掦牭那白啵珜吨袊?jīng)濟的整體風險，決策部門尚待明確警示。

　　近期，掌握更全面經(jīng)濟運作數(shù)據(jù)的中國經(jīng)濟決策高層，對2015年中國經(jīng)濟增長有新的解釋。1月21日，中國國務院總理李克強在瑞士達沃斯出席世界經(jīng)濟論壇時明確表示，貨幣政策不搞大水漫灌，不搞強刺激，力推強改革。同一天，中國央行行長周小川亦在同一地點表示，來自海外的資金流入仍然在不斷改變中國的流動性，央行一直在盡力保證市場資金流動性不要過量。

　　李克強説，中國經(jīng)濟規(guī)模已居世界第二，基數(shù)增大，即使是7%的增長，年度現(xiàn)價增量也達到8000多億美元，比五年前增長10%的數(shù)量還要大。與此相呼應的則是，近日世界銀行發(fā)佈報告稱，2015年中國GDP增速目標預計為7%，以騰出更多的精力致力於結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　國際貨幣基金組織的看法更為審慎。近期它們將中國經(jīng)濟增長預測數(shù)據(jù)進，從原來7.1%降至6.8%，這也是多家外資金融機構(gòu)比較普遍的看法：2015年中國經(jīng)濟增長面臨保七壓力。

　　但從發(fā)改委、工信部，更多聲音在強調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國工信部總工程師朱宏任表示，決策層在新常態(tài)框架下接受中高速增長、工作重心更多轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整的初衷並未改變，儘管宏觀政策也在不斷做出預調(diào)、微調(diào)，但“面對下行壓力，宏觀政策較之以往更有定力”。

　　此次經(jīng)濟“通縮”的確帶有諸多中國式特徵，因此許多專家提出的對治方案，也與國際通行的寬鬆貨幣等治理通縮的方案有所不同。

　　數(shù)據(jù)腰斬

　　過去半年乃至一年間，多組中國經(jīng)濟的“腰斬”數(shù)據(jù)，讓市場心生寒氣。

　　“腰斬”數(shù)據(jù)中，對市場衝擊最大的，是原油期貨價格。1月21日，紐約原油期貨價格盤中大幅下跌逾4%，跌至每桶46.69美元。與此同時，布倫特原油期貨也下跌70美分，至每桶48.36美元。全球兩大原油期貨的價格，較之半年之前，已跌去一半。

　　根據(jù)央行研究局的測算，如果年均油價下降10%，我國年均CPI漲幅會下降0.2個－0.3個百分點。而市場預測今年全年的平均油價很可能比去年年均油價低30%左右。

　　與石油一樣對外依存度超過五成的鐵礦石價格也在過去的一年“腰斬”。中鋼協(xié)數(shù)據(jù)顯示，至2014年底，進口鐵礦石62%品位幹基粉礦到岸價格為68.43美元/噸，較年初下降了約47%。進入2015年，澳大利亞資源和能源經(jīng)濟局預計，受中國需求進一步放緩影響，鐵礦石價格或?qū)⒃俳等种弧?/p>

　　和大宗商品價格暴跌一致，PPI和CPI增速一路走低。進入2014年下半年，PPI同比增速從7月的-0.9%一路走低至12月的-3.3%。PPI連跌34個月以來，-3.3%的跌幅最大。

　　而CPI同比增速在去年6月、7月兩月尚穩(wěn)定在2.3%，之後卻迅速跌至2%以下，最近4個月分別為1.6%、1.6%、1.4%和1.5%。

　　中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長劉元春表示，民眾對通脹更為敏感，對通縮則反應遲鈍，在CPI僅為1.5%之時，民眾通常感受不到物價的上漲，也就是説，宏觀政策理應拐入對衝通縮的軌道，“總需求已然不振”。

　　另兩組“腰斬”的數(shù)據(jù)，是總需求下滑的主要推手。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2013年1月－12月，房地産開發(fā)投資名義增速為19.8%。一年之後，這一增速降至10.5%。作為國民經(jīng)濟的支柱産業(yè)，房地産涉及上下游超過50個行業(yè)，地産投資增速的大幅下行，直接拉低了鋼鐵、水泥、交通運輸?shù)刃袠I(yè)的需求。

　　接近經(jīng)濟運作調(diào)節(jié)部門的人士表示，以往一些增長較為剛性的行業(yè)，近來也出現(xiàn)了下滑，醫(yī)藥行業(yè)就是如此。同時，産成品庫存仍在攀升，資金佔比達到13%左右，應收賬款也抬高到10%以上，需求疲弱、銷售不暢之勢盡顯。

　　相應地，工業(yè)企業(yè)利潤開始大幅下滑。前述人士表示，2014年上半年，企業(yè)利潤率尚有10%左右，進入下半年，這一指標連續(xù)負增長，到年底，企業(yè)利潤率跌至5%左右的區(qū)間。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2014年1月－11月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額56208億元，同比增長5.3%，其中，主營活動利潤52944.5億元，增長4.7%。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務收入中的成本為85.91元，主營業(yè)務收入利潤率為5.69%。

　　企業(yè)利潤的持續(xù)下滑，無疑惡化了企業(yè)家對經(jīng)濟前景的預期。接近央行的人士指出，包括俄羅斯危機在內(nèi)的地緣政治風險，在惡化國內(nèi)企業(yè)家的投資預期方面，也起到了加速器的作用。

　　幾相疊加，就業(yè)風險或在上升。光大證券首席經(jīng)濟學家徐高表示，過去20年間，CPI八大分類價格中，主要是食品和居住價格在推動CPI上行，其餘六大類價格漲幅有限，“例如食品價格，由於生産和技術(shù)進步速度較慢，只好通過終端價格的上漲來吸收勞動成本的上漲，一旦食品價格停止增長或漲幅放緩，或許就表明相當一部分需求、也就是農(nóng)民工離開了城市返鄉(xiāng)”。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，儘管2014年全年城市居民食品消費價格同比上漲2.1%，但12月僅上漲1.6%。

　　1月20日，國家統(tǒng)計局局長馬建堂公佈了2014年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，為5.1%，較之人力資源和社會保障部多年不變的4.1%的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率高了1個百分點。儘管失業(yè)率有所抬升，但國務院總理李克強隨後在瑞士達沃斯表示，就業(yè)狀況依舊良好。

　　中國宏觀經(jīng)濟學會副會長王建等經(jīng)濟學家表示，一些數(shù)據(jù)表明，部分工業(yè)企業(yè)或已處在“關(guān)門”的邊緣，一旦企業(yè)倒閉，就業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)“斷崖式下跌”。

　　對就業(yè)走勢出現(xiàn)判斷的分歧，或許可以從李克強對小微企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)，以及包括網(wǎng)際網(wǎng)路經(jīng)濟在內(nèi)的服務業(yè)，吸納勞動力潛力巨大、“隱性就業(yè)”不計入就業(yè)率等因素有關(guān)。

　　貨幣難言寬鬆

　　2014年下半年以來，市場要求貨幣進一步寬鬆的呼聲不絕於耳。在四季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公佈前後，一些市場人士甚至預測，央行降準在即。

　　但是，決策層的反應非常謹慎。總理李克強和央行行長周小川均在瑞士達沃斯2015冬季論壇上明確表態(tài)，貨幣政策不搞強刺激。

　　在接受《財經(jīng)》(微信公眾號 mycaijing)記者採訪時，中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿表示，最近CPI漲幅和PPI的下行，主要是油價下降所致，兩者在時間上也高度契合。馬駿稱，從理論和各國實踐經(jīng)驗看，油價下跌時，貨幣政策是否應該寬鬆和寬鬆的力度主要取決於以下四個因素：油價下跌是否持續(xù)、實際利率是否明顯上升、該國是石油凈進口國還是凈出口國、通脹預期是否明顯改變(這與物價和工資的不對稱黏性是否顯著有關(guān))。

　　在油價腰斬之後，市場分歧很大，各機構(gòu)最新發(fā)佈的對今年布倫特油價的平均預測值為65美元/桶，多數(shù)機構(gòu)預計油價今年呈前低後高之勢。有石油分析師預測説，今年上半年平均油價約55美元/桶，三季度上升至60美元－65美元/桶，四季度進一步反彈至80美元/桶。據(jù)《財經(jīng)》(微信公眾號 mycaijing)記者了解，許多專家支援今年通脹前低後高的這一判斷，如果真是這樣，從整年來看貨幣政策因油價變化做出大調(diào)整的必要性就顯得不足。

　　關(guān)於實際利率，央行貨幣政策司司長張曉慧撰文稱，2014年12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率較2014年1月份下降0.6個百分點。

　　由於中國是石油凈進口國，儘管發(fā)生了“輸入型通縮”，但根據(jù)馬駿的測算，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。

　　關(guān)於物價與工資的黏性，接近央行的人士稱，物價下降與工資走向的聯(lián)動性更強，也就是説，CPI下滑，工資增幅可能也在下跌。

　　這位人士表示，綜合這四個與油價相關(guān)的因素考慮，第一和第三個因素並不支援現(xiàn)在進行貨幣寬鬆，但第二和第四個因素可能是推動貨幣寬鬆的動力。總體來看，貨幣政策是否發(fā)生變化，與這四個因素的總體權(quán)衡直接相關(guān)。

　　除了油價下跌這一短期因素，如果考慮到宏觀經(jīng)濟的基本面，總需求依舊疲弱，貨幣政策似應做出更大幅度的反應。

　　但是，前述接近央行的人士表示，貨幣條件主要由三部分組成：一、實際利率的變化；二、廣義貨幣(M2)的變化；三、實際有效匯率的變化。一個條件發(fā)生變化、或者該條件變化幅度很小，未必能讓整個的貨幣條件發(fā)生質(zhì)變。

　　實際利率在去年初較高，後來有所下降。M2的同比增速，七八年前可以達到17%－18%，但如今的經(jīng)濟潛在增速也與當時無法相比，那麼，上述人士稱M2的增幅，在12%－13%之間就較為合理(2014年M2的增幅為12.2%)。至於人民幣匯率，去年對美元有小幅貶值。

　　總體來看，實際有效匯率有所提高，這方面確實有放鬆的壓力。“不過貨幣條件通常不由單一條件決定”。

　　增長新動力

　　在相對偏低的數(shù)據(jù)面前，目前決策層做出預調(diào)微調(diào)，市場普遍解讀這與接受中高速增長的“新常態(tài)”有關(guān)。

　　朱宏任表示，中央政府在宏觀調(diào)控方面的定力之所以增強的背後，是“一些參數(shù)起了變化”。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2014年第三産業(yè)增加值為30萬億元，增長8.1%；第二産業(yè)增加值為27萬億元，增長7.3%。服務業(yè)佔GDP比重達48.2%，比2013年提高1.3個百分點，高於工業(yè)5.6個百分點。

　　由於服務業(yè)就業(yè)容量更大，在服務業(yè)佔比和增速全面超于工業(yè)的情況下，決策層最為關(guān)注的就業(yè)壓力有了極大緩解。根據(jù)中國銀行國際金融研究所的計算，金融危機之前，GDP每增長1個百分點，帶來120萬個新增就業(yè)機會；至2014年，這一數(shù)字已攀升至190萬個就業(yè)機會。

　　朱宏任表示，最近數(shù)年，就業(yè)出現(xiàn)了“新業(yè)態(tài)”。伴隨著網(wǎng)上電商的興起，傳統(tǒng)的就業(yè)統(tǒng)計，在樣本上可能並不完整。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2014年，全國網(wǎng)上零售額達27898億元，比2013年增長49.7%。其中，限額以上單位網(wǎng)上零售額4400億元，增長56.2%。

　　在朱宏任看來，新商事制度改革為這一“井噴”提供了空間。2014年3月1日，新商事登記制度在全國推開，程式簡化，備受歡迎。

　　新商事制度中，在審批監(jiān)管方面，營業(yè)執(zhí)照不再記載經(jīng)營範圍，經(jīng)營項目許可不再成為辦理營業(yè)執(zhí)照的前置條件；在驗資證明方面，實行公司註冊資本認繳登記制度，商事登記機關(guān)只登記公司的註冊資本，不再登記公司的實收資本，也不再收取驗資證明文件和註冊登記費。

　　這意味著開辦公司，無須再為註冊資本發(fā)愁。註冊資本是股東自己的事，股東自己認繳註冊資本登記多少就是多少。

　　在新商事登記制度推廣之後，2015年1月，東莞市工商局局長范燕彬提供的數(shù)據(jù)表明，該項改革效果極佳。東莞去年的市場主體數(shù)量、企業(yè)數(shù)量、註冊資金增長均創(chuàng)新高，分別錄得兩成至三成的增長。

　　1月21日，在瑞士達沃斯2015冬季論壇上發(fā)表主旨演講時，國務院總理李克強甚至將推動大眾創(chuàng)業(yè)與家庭聯(lián)産承包責任制的歷史意義相提並論：30多年前的農(nóng)村改革，讓農(nóng)民自主來決定生産和經(jīng)營，調(diào)動了千千萬萬農(nóng)民的積極性，結(jié)果只用了短短幾年的時間，就解決了長期沒有解決的吃飯問題。正是體制的創(chuàng)新，激發(fā)了億萬人的創(chuàng)造力，也改變了億萬人的命運。

　　朱宏任表示，在排浪式消費告一段落之後，個性化消費、新業(yè)態(tài)就業(yè)漸成燎原之勢，“這也是中國經(jīng)濟的新引擎”。也就是説，對衝通縮的手段，為“改造傳統(tǒng)引擎”和“打造新引擎”並舉。

　　傳統(tǒng)引擎再造

　　2013年政府換屆之前，決策層推進城鎮(zhèn)化的呼聲甚為響亮，但是，進入2014年，王建發(fā)現(xiàn)，以人為本的城鎮(zhèn)化、也就是以農(nóng)民工市民化為代表的城鎮(zhèn)化並未實質(zhì)推進，而來自發(fā)達經(jīng)濟體的外需仍在節(jié)節(jié)下滑。

　　商務部近日在其網(wǎng)站公佈，將“2015年的對外貿(mào)易增長目標由2014年的7.5%下調(diào)至6%。”

　　王建據(jù)此判斷，産能過剩問題短期內(nèi)難以化解，也就是説，過剩的鋼鐵、水泥産量“無處可去”。

　　在外需不景氣、地産投資不斷下滑的背景下，基建投資開始獨木支撐，以對衝通縮風險。

　　進入2014年四季度，基礎(chǔ)設(shè)施投資步伐明顯加快。2014年11月和12月，國家發(fā)改委分七批集中批復鐵路等基建項目，累計投資額度超9000億元，加上12月批復的基建項目，國家發(fā)改委四季度總計批復基建投資額度超過萬億，“微刺激”動作不斷。

　　此前，一位接近決策層的經(jīng)濟學家指出，在地方債壓力沉重的背景下，大規(guī)模刺激已無空間，考慮到債務“借新還舊”的難題，不斷延續(xù)的“微刺激”，旨在為地方政府接續(xù)現(xiàn)金流的同時，托住宏觀經(jīng)濟的加速下滑態(tài)勢。

　　在2014年四季度經(jīng)濟進一步走低之後，2015年1月，國家發(fā)改委推出中長期7萬億投資計劃。

　　在中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整進展不力的背景下，短期財政政策和貨幣政策就被寄予厚望，特別是前者，被冠以“積極”之名，決策層寄望于通過財政資金的定向投放，既穩(wěn)增長又調(diào)結(jié)構(gòu)。

　　但是，2013年底，時任中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生就撰文稱，積極的財政政策並不積極。他舉例説，當年總規(guī)模為1.2萬億元的財政赤字，在11月底之時，盈餘尚為5000億元，這意味著最後一個月的單月赤字為1.7萬億元，方能達成全年目標。進入2014年，這一格局依舊。

　　多位經(jīng)濟學家表示，八項規(guī)定對財政支出紀律的加強、地方債包袱對財政支出的掣肘，使積極的財政政策效用打了折扣，貨幣政策開始演出力不能支的獨角戲。

　　過去一年間，央行不斷推出貨幣政策創(chuàng)新工具，透過定向?qū)掦牐蚴袌鲎⑷肓鲃有浴?/p>

　　1月21日晚間，央行發(fā)佈消息證實，近期央行續(xù)作了到期的2695億元中期借貸便利(MLF)，並新增500億元。民生證券報告稱，央行釋放了貨幣寬鬆的信號，預計春節(jié)前資金面不會緊張。但整體上也不會太寬鬆。

　　此前，央行均在進行類似操作後的下個月才會公佈消息，此番提前公告，在劉元春看來，有加強預期管理的意味。

　　一位接近央行的經(jīng)濟學家表示，去年春節(jié)前，市場利率很高，央行做出了改進。

　　近期央行的改進，可能與地方債“解包”有關(guān)。在尋求債務解包的國務院43號文于去年秋天公佈之後，地方融資平臺的“續(xù)命稻草”城投債呈銳減之勢，

　　2015年1月5日，地方債數(shù)據(jù)匯總至中央。根據(jù)光大證券首席經(jīng)濟學家徐高的測算，“地方債缺口”在7000億－10000億之間。“在地方債解包期間，央行需要維繫宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性金融風險的出現(xiàn)”。（楊中旭）