貨幣政策新框架呼之欲出

　　 隨著中國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，中國貨幣政策環(huán)境和貨幣創(chuàng)造機(jī)制也面臨“新常態(tài)”，特別是近期，央行行長周小川在許多場合透露籌備新貨幣工具的政策信號(hào)，意味著貨幣政策新框架正呼之欲出。

　　 “新常態(tài)”對中國貨幣政策框架提出新的要求，貨幣政策體系正在進(jìn)入存量調(diào)整的新時(shí)代。首先是“量”的調(diào)整。近期，銀監(jiān)會(huì)公佈調(diào)整存貸比計(jì)算口徑，放寬對銀行存貸比規(guī)定很明顯地體現(xiàn)出這種政策意圖。傳統(tǒng)意義上，央行一般通過信貸額度控制來調(diào)整貨幣供應(yīng)量。隨著貨幣供應(yīng)渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴(kuò)張，央行對於貨幣供應(yīng)的控制力有所趨弱，在這種情況下，貨幣政策渠道可能要通過商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率來影響利率和流動(dòng)性。定向降準(zhǔn)、再貸款、SLO等非常規(guī)貨幣政策工具將扮演越來越重要的角色。

　　 另一方面，我國基於外匯佔(zhàn)款的貨幣發(fā)行機(jī)制是種被動(dòng)的貨幣投放機(jī)制，外匯儲(chǔ)備持續(xù)攀升引起的外匯佔(zhàn)款會(huì)改變我國基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性。然而，鋻於美聯(lián)儲(chǔ)全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出Q E引發(fā)的貨幣政策變化將會(huì)影響包括中國在內(nèi)的全球貨幣金融週期的變化，人民幣資産和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，利用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測算的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間顯著收窄，未來外匯佔(zhàn)款可能會(huì)持續(xù)下降，這將大大改變一直以來以外匯佔(zhàn)款為主渠道的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，中國基礎(chǔ)貨幣生産方式正從外匯佔(zhàn)款主導(dǎo)的被動(dòng)框架轉(zhuǎn)型，中央銀行對基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的主動(dòng)權(quán)上升，貨幣政策框架需要從被動(dòng)向主動(dòng)轉(zhuǎn)型。

　　 其次是“價(jià)”的調(diào)整。一直以來，中國在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面並不順暢，原因是某種程度的“金融抑制”和利率非市場化的定價(jià)機(jī)制。為扭轉(zhuǎn)資金信號(hào)失靈以及政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈狀況，中國貨幣政策調(diào)控將從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，“利率”越來越成為央行貨幣政策調(diào)控的重要目標(biāo)。

　　 央行目前正在研究PSL的創(chuàng)設(shè)，其目標(biāo)就是借PSL的利率水準(zhǔn)來引導(dǎo)中期政策利率，以實(shí)現(xiàn)央行在短期利率控制之外，對中長期利率水準(zhǔn)的引導(dǎo)和掌控。下一步須在完善市場基準(zhǔn)利率體系方面，將貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)機(jī)制由貨幣市場向中長期信貸市場延伸，大力發(fā)展債券市場，逐步取消國債回購市場在銀行間市場和交易市場的分割，為市場提供期限完整、價(jià)格有效的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率，進(jìn)而構(gòu)建利率走廊機(jī)制。

　　 此外，在貨幣政策新框架中，推動(dòng)人民幣匯率市場化改革，構(gòu)建以人民幣為主體的“資金池”也是重要的組成部分。中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，也是全球發(fā)展最迅速的經(jīng)濟(jì)體之一，越來越吸引著那些希望獲得在岸人民幣市場敞口的投資者注意。近幾年，央行積極通過雙邊本幣互換協(xié)議，支援通過人民幣進(jìn)行雙邊貿(mào)易和投資，大力推動(dòng)開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算都是創(chuàng)新貨幣政策工具的應(yīng)有之義。未來調(diào)整央行資産負(fù)債表，進(jìn)一步發(fā)展人民幣債券市場，尤其是短期國債市場，增加央行短期國債持有量，或?qū)⒀胄鞋F(xiàn)有長期外匯資産證券化等都可能成為新創(chuàng)設(shè)的貨幣工具，中國貨幣政策自主性和靈活性將不斷加強(qiáng)。