時隔兩年，污水處理公司安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司(以下簡稱“國禎環(huán)保”)再度向深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)起衝擊，與2012年第一次衝關(guān)IPO的招股書相比，此次募集資金由2億元飆升至3 .98億元，募投項目新增生活污水處理投資類項目，該項目涉及7個重點工程，計劃投資3.26億元。根據(jù)證監(jiān)會公告，其首發(fā)申請將於5月9日上發(fā)審會。

　　但是，《經(jīng)濟參考報》記者在查閱招股書和相關(guān)資料時發(fā)現(xiàn)，該公司面臨應收賬款餘額巨大，長期高負債運作、高度依賴政府補貼等諸多風險，而且其毛利率和銷售凈利潤率明顯低於同行業(yè)上市公司，在眾多業(yè)內(nèi)人士看來，其成長性存疑，並不符合創(chuàng)業(yè)板市場的要求。

　　更值得注意的是，作為一家環(huán)保公司，國禎環(huán)保多次出現(xiàn)污染問題，而且招股書中對之前的一次重大資産處置只字未提，對於之前的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓也未解釋清楚，有投資者質(zhì)疑其或涉嫌國有資産流失。

　　資金鏈緊繃：負債應收賬款雙高

　　位於安徽合肥的國禎環(huán)保主要業(yè)務為生活污水處理投資運營業(yè)務、環(huán)境工程E PC業(yè)務、污水處理設(shè)備生産銷售業(yè)務。其中，佔據(jù)半壁江山的生活污水處理項目主要採取的是BO T、T O T模式。

　　所謂B O T模式是指政府向私人機構(gòu)頒布特許，允許其在一定時期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施並管理和經(jīng)營該設(shè)施及其相應的産品與服務。而T O T模式則通常是政府部門或國有企業(yè)將建設(shè)好的項目的一定期限的産權(quán)或經(jīng)營權(quán)，有償轉(zhuǎn)讓給投資人，由其進行運營管理；雙方合約期滿之後，投資人再將該項目交還政府部門或原企業(yè)。

　　而這兩種模式都需要提前大量墊付資金，且回賬週期比較長，這使得國禎環(huán)保長期在高負債狀況下運營，資金鏈狀況日益惡化。其招股書顯示，由於特許經(jīng)營權(quán)項目産生的經(jīng)營性現(xiàn)金流入是在項目特許經(jīng)營期限(一般為20-30年)內(nèi)逐年收回，2011年-2013年間公司現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負，分別為-3678萬元、-4291萬元、-9164.78萬元，各期公司資産負債率(母公司)則分別高達69 .14%、77.90%和80.99%。

　　雪上加霜的是，公司應收賬款呈現(xiàn)快速上升的趨勢，2011年-2013年末國禎環(huán)保應收賬款凈額分別為1.14億元、1.78億元和2.1億元，分別佔同期營業(yè)收入的24.70%、35.36%和32.98%。

　　據(jù)國禎環(huán)保介紹，目前公司以BO T、T O T方式投資運營的污水處理項目共25個，且大部分處於運營初期階段，而且公司處於快速擴張期，未來還將承接更多類似項目“公司獲得募集資金提升投資資本金能力後難以短期內(nèi)形成投産運營的生活污水處理項目從而實現(xiàn)公司業(yè)績在短期內(nèi)的快速增長。”這意味著其上述資金風險短期內(nèi)難以解除。

　　一個可借鑒的先例是，同樣以BO T方式為主、政府為主要客戶的中小板上市公司東方園林，在上市之後現(xiàn)金流遲遲不能轉(zhuǎn)正以及回款問題使其頻遭質(zhì)疑。同樣通過BO T、T 0T和託管模式獲取生活污水處理項目的海諾爾，上市首發(fā)申請於2012年4月被否。

　　成長性隱憂：依賴政府補貼盈利遜於同行

　　同樣令人擔憂的還有國禎環(huán)保的成長性“公司主要項目多為二、三線城市的生活污水處理廠，進入一線城市的機會較少，市場佔有率低。”國禎環(huán)保坦承。

　　招股書顯示，截至2012年12月31日，按市場化運作獲得的控股、參股項目合計污水處理總能力排名中，國禎環(huán)保排名第7位。雖然與2011年相比，座次未有變化，但市場份額卻從1 .71%下降到了1.57%，與行業(yè)龍頭北控水務之間的差距也從4.5個百分點拉大到5個百分點。與此同時，其盈利水準也比同行業(yè)上市公司略遜一籌。招股書顯示，國禎環(huán)保2011年-2013年的毛利率為35%、37 .93%和38.58%，而同行業(yè)上市公司毛利率平均在50%左右。其在2012年實現(xiàn)凈利潤5656.13萬元，同比增長35%，但在2013年卻出現(xiàn)負增長，從7659.62萬元下降到5909.48萬元。

　　上述一系列的變化與政府補助和稅收優(yōu)惠的減少不無關(guān)係。《經(jīng)濟參考報》記者在其招股書中還發(fā)現(xiàn)，國禎環(huán)保高度依賴政府補貼和稅收優(yōu)惠，2011年度、2012年度、2013年度，該公司獲得政府補助的金額分別為1147.53萬元、356.91萬元和24.38萬元，而且同期還享受“三免三減半”稅收優(yōu)惠，額度分別為220.76萬元、668.54萬元和610.96萬元。以此計算，這三年間其獲得政府補助和稅收優(yōu)惠佔凈利潤的比重為24.19%、13.3%和10.7%。

　　“公司主要是依靠收取的污水處理費來回收成本和實現(xiàn)盈利，而這種形式投資大，回收期長，盈利增長比較緩慢，而且污水處理費的調(diào)整需要多個政府機構(gòu)的審核確認，流程比較複雜，一般都會滯後於成本的上升，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。”有業(yè)內(nèi)人士認為，國禎環(huán)保目前的盈利能力不符合證監(jiān)會和資本市場關(guān)於創(chuàng)業(yè)板企業(yè)“具備較高的成長性”的定位和期待，並不合適登陸這一市場。

　　（下轉(zhuǎn)第18版）